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拉卡拉電簽版pos機怎么閃付
(報告出品方/分析師:國金證券 陸意 馬曉婷)
一、基于第三方支付,賦能商家數(shù)字化經(jīng)營1.1 主營業(yè)務(wù): 第三方收單+商戶數(shù)字化經(jīng)營,具備數(shù)幣能力
公司發(fā)展歷程:從便民服務(wù)到第三方支付收單,從第三方支付收單到“收單+硬件+商戶科技服務(wù)”,隨數(shù)幣開始試點,公司也逐步具備了支持數(shù)幣推廣所需的能力。
1)1.0 階段(2005-11):專注便民服務(wù)。
05 年公司成立,率先開發(fā)出電子賬單服務(wù)平臺;06 年與中國銀聯(lián)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,推出電子賬單支付服務(wù)及銀聯(lián)標準卡便民服務(wù)網(wǎng)點。06-10 年,公司專注便民支付服務(wù),是國內(nèi)最大的線下便民支付服務(wù)商之一。
2)2.0 階段(2011-15):第三方支付收單。
2011 年,公司獲得首批央行頒發(fā)的《支付業(yè)務(wù)許可證》,獲得互聯(lián)網(wǎng)支付、銀行卡收單、預(yù)付卡受理等業(yè)務(wù)許可,開啟支付收單業(yè)務(wù);12 年開啟銀行卡收單業(yè)務(wù),并推出 mPOS、智能 POS 等創(chuàng)新收單產(chǎn)品,14 年起,開始為商戶提供包括銀行卡、閃付、二維碼在內(nèi)的全支付收單服務(wù),全面進入收單服務(wù)市場,收單業(yè)務(wù)模式也從自營拓展到自營+外包。
3)3.0 階段(2015-19):支付終端+收單。
2015 年起規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),當年實現(xiàn)盈利,15 年下半年嘗試開展第三方支付增值金融服務(wù)(個人信貸等),16 年下半年剝離,專注收單;15 年 12 月發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)智能 POS 及云平臺;18 年推出超級收款寶等新型收單產(chǎn)品,進一步擴大市場規(guī)模。
4)4.0 階段(2019-至今):收單+支付終端+商戶科技服務(wù)+數(shù)幣。
19 年公司上市,全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng),22 年 3 月與收錢吧發(fā)布聯(lián)合品牌“拉卡拉收錢吧”; 同時持續(xù)推進跨境支付業(yè)務(wù),21 年 6 月戰(zhàn)略投資跨境支付服務(wù)商 Skyee,為跨境出口電商賣家打造一站式綜合服務(wù)平臺。
數(shù)幣方面,19 年 11 月,公司與中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,成為首批與央行數(shù)研所達成戰(zhàn)略合作的三方支付機構(gòu),并首批開通數(shù)幣受理服務(wù)。
從營收構(gòu)成看業(yè)務(wù)布局:收單業(yè)務(wù)為主,商戶科技服務(wù)及硬件終端銷售為輔,三者高度協(xié)同。
1)2013-18 年,公司營收主要由個人支付、收單、硬件終端銷售及其他業(yè)務(wù)構(gòu)成,規(guī)??焖贁U大,CAGR 高達 55.9%,主要由于收單業(yè)務(wù)的快速擴張,收入從 1.3 億元升至 50.7 億元,CAGR 高達 109.0%,占營收比重從 20.6%升至 89.3%。
2)2019-22年,公司營收披露方式變化,主要包括支付業(yè)務(wù)(支付手續(xù)費+服務(wù)費)、商戶科技服務(wù)及其他收入(主要是硬件銷售),20 年低費率拉動營收規(guī)模擴大,21-22 年疫情影響擴大,線下收單短期承壓。其中,主要收入來源是支付業(yè)務(wù),收入占比基本在 85%以上。
1.2 財務(wù)表現(xiàn): 第三方收單業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴張,商戶經(jīng)營服務(wù)助力利潤增厚
收入:支付業(yè)務(wù)穩(wěn)健擴張,商戶經(jīng)營服務(wù)及終端銷售經(jīng)營貢獻增量。
1)支付業(yè)務(wù):疫情期間承壓,GPV 增長受擾動的同時,支付手續(xù)費率走低。支付業(yè)務(wù)包括支付手續(xù)費、支付服務(wù)費收入,其中支付手續(xù)費=GPV*手續(xù)費率,服務(wù)費隨收單業(yè)務(wù)波動,比如相關(guān)通訊費用,綜合而言影響支付業(yè)務(wù)的是 GPV 和支付手續(xù)費率。
拆分 GPV 和費率分析:
①GPV:80%+是銀行卡收單,2018 年前快速擴張,2019 年收縮主要由于競爭加劇影響,2H21 及 1H22 下滑主要系疫情持續(xù)性影響,線下收單支付規(guī)模收縮;
②費率:為拉升 GPV,疫情期間降低。2018 年以來持續(xù)降低,主要原因是以低價提高競爭力,尤其疫情期間,2H21 綜合手續(xù)費率 0.104%,較 1H19 降低 0.031pct。
2)商戶科技服務(wù):疫情影響+合并范圍變動,近兩年規(guī)模收縮。
商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)依托支付業(yè)務(wù)開展,包括金融科技、IT 科技以及其他科技,金融科技收入 占比(整體 50%+)最大。
21 年商戶科技服務(wù)收入 3.73 億元,同比-15.0%,主要是子公司匯積天下于 1H21 進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓,積分運營業(yè)務(wù)不再納入合并報表所致;2H21 以來,金融科技收入收縮導(dǎo)致商戶科技服務(wù)收入下降。
盈利:毛利率隨收單業(yè)務(wù)分潤比例反向變動,支付業(yè)務(wù)毛利率整體高于競對,費率整體穩(wěn)中有降,22 年虧損幅度較大,主要系公司在收單業(yè)務(wù)中存在部分標準類商戶交易使用優(yōu)惠類商戶交易費率上送清算網(wǎng)絡(luò),涉及資金退還,據(jù) 22 年年報,公司在財務(wù)上進行了處理,22 年營業(yè)外支出 13.95 億,主要受待處理資金影響;該事項為行業(yè)性事件,23 年 4 月,翠微股份、新大陸等公司已就同樣的事情發(fā)布了重大事項提示公告。1Q23 公司營業(yè)外支出 1.6 萬元,不涉及待處理資金。
毛利率:收單業(yè)務(wù)第三方分潤比例提高致毛利率下滑,對比競對,支付業(yè)務(wù)毛利率水平較高。
1)支付業(yè)務(wù)高占比使綜合毛利率走勢基本由支付業(yè)務(wù)決定。專業(yè)化服務(wù)費(分潤)是支付業(yè)務(wù)最主要的成本,19-22 年,分潤比例持續(xù)提高使支付業(yè)務(wù)毛利率下滑;公司支付業(yè)務(wù)毛利率高于新大陸、新國都、移卡主要由于公司以直營+代理的模式開展支付業(yè)務(wù),新大陸(國通星驛)、新國都、移卡均主要以代理模式推行,直營模式不需要進行分潤,毛利率遠高于代理模式,相應(yīng)地,公司需要為直營模式支出較多推廣、人工成本,銷售費率較高。
2)商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)與支付業(yè)務(wù)協(xié)同性較強,部分成本被分攤,毛利率也保持在較高的水平,基本在 70%以上。
費率:隨收入規(guī)模擴大,2018-21 年費率穩(wěn)中有降,22 年推廣費用增加使銷售費率提高,數(shù)字人民幣、人工智能、區(qū)塊鏈等方面的投入加大使研發(fā)費率提升。
歸母凈利率:2018-21 年穩(wěn)中有升,22 年疫情影響+合規(guī)性要求導(dǎo)致產(chǎn)生大幅虧損,扣除合規(guī)要求影響,扣非歸母凈利潤為-1.2 億。占收入比為-2.24%,主要系疫情沖擊。
二、收單業(yè)務(wù)受益疫后線下場景修復(fù),合規(guī)性提高有望推動費率提升2.1 量:GPV 受益疫后線下場景修復(fù),消費回暖,后續(xù)隨支付金額自然擴大
消費受疫情沖擊,線下掃碼支付規(guī)模收縮。根據(jù)國家統(tǒng)計局,疫情影響下,22 年 Q2、Q4,用戶整體消費能力和意愿都處于較低水平,社零分別同比-5%、-2%。
根據(jù)易觀數(shù)據(jù),22 年以來線下掃碼受到?jīng)_擊,Q1、Q2、Q3 線下掃碼支付規(guī)模在疫情封控下受到較大影響,同比增速降至 8%、-6%,-9%,后續(xù)隨疫情政策的放開,商家關(guān)停、消費者封控等狀況致使消費場景減少的情況大幅減少,線下消費場景得到修復(fù)。
線下場景迎來修復(fù),社零總額回暖。22 年 12 月疫情放開后,線下客流修復(fù),贏商云智庫數(shù)據(jù)顯示春節(jié)加持下,全國 3 萬平方米以上的購物中心場日均客流 23 年 1 月有明顯的增長,同時 23 年春節(jié)當月各線城市工作日客流均有明顯的同比改善。
2023 年 2、3 月社零總額同比增速分別為 3.5%、10.6%,回暖明顯。
2.2 牌照收緊情況下支付行業(yè)集中度提升,頭部支付企業(yè)有望獲取更高市場份額
頭部公司在行業(yè)集中度提升情況下有望獲取更高市場份額。近年來商業(yè)支付監(jiān)管趨于嚴格,支付企業(yè)審查及處罰力度加強,支付牌照(包括互聯(lián)網(wǎng)支付、移動電話支付、銀行卡收單、預(yù)付卡發(fā)行與受理等牌照)數(shù)量自 2016 年起逐年降低。
2011-15 年間共發(fā)放 271 張牌照,截止 22 年已注銷(包括不予續(xù)展)70 張。其中,銀行卡收單牌照自 17 年開始降低,截至 23 年 5 月有效銀行卡牌照 50 余張,全國范圍的銀行卡收 單牌照僅 20 余張,牌照收緊下,行業(yè)參與者減少,第三方支付行業(yè)集中度或?qū)⑦M一步提升,頭部公司有望獲取更高市場份額。
公司是第三方傳統(tǒng) POS 支付機構(gòu)中的龍頭。根據(jù) 2021 年 12 月以來每月的 POS 交易金額數(shù)據(jù),拉卡拉是除銀聯(lián)外線下 POS 機交易量最大的支付機構(gòu),占 TOP20(剔除銀聯(lián)商務(wù))交易金額的比例約 14%,其他競對市場份額較公司低約 5pct 以上。
2.3 價:疫后自然修復(fù)+合規(guī)性提高推升
支付手續(xù)費率現(xiàn)況:目前,不同商戶、不同支付手段的交易費率不同。根據(jù)國家發(fā)展改革委、中國人民銀行在 2016 年 3 月 14 日發(fā)布《關(guān)于完善銀行卡刷卡手續(xù)費定價機制的通知》,其中對部分商戶實行發(fā)卡行服務(wù)費、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費全額減免;對部分商戶實行發(fā)卡行服務(wù)費、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費費率優(yōu)惠措施;對所有商戶的收單服務(wù)費,則由收單機構(gòu)實行市場調(diào)節(jié)價(沒有具體費率要求)。
其中,全額減免的商戶包括非營利性的醫(yī)療機構(gòu)、教育機構(gòu)、社會福利機構(gòu)、養(yǎng)老機構(gòu)、慈善機構(gòu),采取優(yōu)惠措施的商戶包括超市、大型倉儲式賣場、水電煤氣繳費、加油、交通運輸售票。
支付服務(wù)費率=收單機構(gòu)費率+發(fā)卡行費率+清算機構(gòu)費率,條碼支付中,微信、支付寶等支付機構(gòu)類似發(fā)卡行的角色,發(fā)卡行服務(wù)費率及清算機構(gòu)服務(wù)費率規(guī)定了上限,收單側(cè)費率支付機構(gòu)可自主定價,目前刷卡收單服務(wù)費率 0.6%左右,條碼收單服務(wù)費率 0.38%左右。
假如發(fā)卡行、清算機構(gòu)施行服務(wù)費率均為規(guī)定的上限,則目前分潤比例為發(fā)卡行:收單機構(gòu):清算機構(gòu)=7:2:1,若收單服務(wù)費率變化,分潤比例會隨之變化。
疫情沖擊商戶經(jīng)營,為了保持競爭力拉升 GPV,第三方支付機構(gòu)的凈費率下降,疫后隨商家經(jīng)營恢復(fù),有望迎來修復(fù)。
公司費率從19年的13.4bps下降至22年的10.1bps,新國都費率從 19 年的 16.0bps 下降至 22 年的 11.9bps,降費后公司綜合手續(xù)費率仍低于新國都。
我們認為,疫情 3 年支付費率降低的主要原因在于支付機構(gòu)競爭激烈+央行等政府部門21年6月發(fā)布《關(guān)于降低小微企業(yè)和個體工商戶支付手續(xù)費的通知》;疫后修復(fù)的邏輯主要在于:
1)支付費率降幅最大的時間出現(xiàn)在 2020、2021 年,此時主要是線下支付規(guī)模受沖擊后,競爭加劇,疫后商戶經(jīng)營正常后,線下支付盤子有望擴大,三方支付機構(gòu)競爭激烈程度有望較疫情期間降低;
2)據(jù)央行降低支付手續(xù)費的通知,銀行卡刷卡手續(xù)費的降低主要是對發(fā)卡行服務(wù)費、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費較原來政府指導(dǎo)價打折,標注類商戶 9 折、優(yōu)惠類商戶 7.8 折,收單側(cè)手續(xù)費率的定價收單機構(gòu)仍具備一定自主性。
22 年下半年開始行業(yè)內(nèi)有部分公司費率提升。
銀盛貸記卡刷卡手續(xù)費率調(diào)整范圍為 0.55%-2%;移卡旗下樂刷貸記卡刷卡手續(xù)費率調(diào)整范圍為 0.52%-2%;據(jù)星驛付官網(wǎng),公司根據(jù)《關(guān)于進一步推廣云閃付業(yè)務(wù)相關(guān)事項的函》,將不再延續(xù) IC 卡小額免簽免密優(yōu)惠費率,交易費率將按照刷卡費率執(zhí)行,星驛付調(diào)整手續(xù)費費率區(qū)間至 0.55%-0.8%;海科融通調(diào)整為 0.63%-1.5%。
由于商業(yè)銀行及銀聯(lián)的費率基本固定,以及支付行業(yè)的成本和費用相對固定,由于費率提升貢獻的收入向利潤的傳導(dǎo)空間大。
合規(guī)性要求提高有望促進費率提升。
拉卡拉、新大陸、翠微股份等均發(fā)布重大事項提示公告,公告顯示收單業(yè)務(wù)中存在部分標準類商戶交易使用優(yōu)惠類商戶交易費率上送清算網(wǎng)絡(luò),涉及資金已進行退還。
我們對費率提升對業(yè)績影響進行了測算:收入放量,利潤彈性更大。
1)費率提升 0.01%,每萬億元交易量能帶來 1 億元收入增量,約 0.285 億元毛利潤增量,28.5%的毛利率假設(shè)據(jù)三方支付機構(gòu)支付業(yè)務(wù)營業(yè)成本構(gòu)成得出,其中代理商分潤 62%,為主要成本;
2)費率提升空間高于 0.01%,且提升幅度較大將釋放更多利潤。由于發(fā)卡行及清算機構(gòu)分潤有上限,費率提升部分基本歸于三方支付機構(gòu),收入增量較大。同時費率提升時,代理商分潤比例有下降空間,毛利率提升具備較大可能性,拉卡拉、新大陸、移卡、新國都 2019-21 年的數(shù)據(jù)均顯示費率較低時,代理商分潤比例較高,毛利率較低。
結(jié)合疫情前平均 30%以上的毛利率,謹慎假設(shè)隨費率提升,毛利率可提至 30%,在費率提升 0.1%的假設(shè)下,每萬億元交易額帶來的毛利潤增量為 3 億元。
三、先發(fā)布局數(shù)幣,商戶科技服務(wù)穩(wěn)健發(fā)展3.1 具備多維度支持數(shù)幣推廣的能力,未來數(shù)幣推廣中將受益
政策推動數(shù)字人民幣推廣,試點穩(wěn)步擴大。22 年試點城市擴圍至 17 省(市),根據(jù)人民銀行,截至 22 年 8 月底,數(shù)字人民幣試點地區(qū)累計交易筆已達數(shù) 3.6 億筆、金額 1000.4 億元,支持數(shù)字人民幣的商戶門店數(shù)量超過 560 萬個,在 2021 年高速發(fā)展的基礎(chǔ)上強勁增長,數(shù)字人民幣支付市場正在快速孕育中。
近期,多地發(fā)布文件進一步推廣數(shù)幣,以常熟市為例,常熟市財政辦等部門 23 年 4 月發(fā)布《關(guān)于實行工資全額數(shù)字人民幣發(fā)放的通知》,宣布從 23 年 5 月開始對常熟市在編公務(wù)員(含參公人員)、事業(yè)人員、各級國資單位人員實行工資全額數(shù)字人民幣發(fā)放。
公司積極布局數(shù)幣,具備支持數(shù)幣推廣的能力,有望在數(shù)幣推廣中受益。
目前,公司終端設(shè)備基本已完成改造,能實現(xiàn)數(shù)字人民幣的受理;同時積極參與數(shù)幣推廣運營與試點,并推出數(shù)字人民幣錢包技術(shù)方案,與大型國有商業(yè)銀行合作,推出數(shù)字人民幣受理綜合解決方案。在硬件、技術(shù)、支付服務(wù)、政企合作方面,均可支持數(shù)幣推廣。
3.2 商戶科技服務(wù)整體經(jīng)營穩(wěn)健,IT 科技業(yè)務(wù)增量明顯
IT 科技收入擴大明顯。疫情影響+合并范圍變動,近兩年商戶科技服務(wù)規(guī)模收縮,22 收入降低主要由于金融科技業(yè)務(wù)收縮,受外部環(huán)境不利影響,公司服務(wù)的商戶向銀行新增貸款規(guī)模下降;而 SaaS 平臺公司“支付+”行業(yè)數(shù)字解決方案實現(xiàn)收入 7000 萬元,同比增長 126%,主要系云收單業(yè)務(wù)以及拓客 SaaS 平臺收入增長所致;依托 2000 萬+的收單業(yè)務(wù)商戶,SaaS 業(yè)務(wù)有望逐步放量。
3.3 收購簡鏈科技布局 Al+,有望進一步賦能商戶科技服務(wù)
公司持續(xù)性使用 AI 賦能主業(yè),推動智能化。
通過數(shù)據(jù)標簽的持續(xù)建設(shè)及 AI 深度學(xué)習,DT 驅(qū)動的大數(shù)據(jù)中臺,形成為業(yè)務(wù)處理、運營、風控、智能營銷等方面提供精準數(shù)據(jù)支撐的能力;
人工智能算法引入產(chǎn)品與業(yè)務(wù)場景,形成決策機器人、語音機器人、報告機器人等豐富的智能化產(chǎn)品以及智能選品、智能繪圖等智能輔助工具;
智能風控系統(tǒng)實現(xiàn)欺詐風險監(jiān)控覆蓋率達 95%以上,業(yè)務(wù)欺詐損失率保持在百萬分之一的水平。
收購簡鏈科技進一步布局 AI+。
23 年 1 月 16 日,公司發(fā)布《關(guān)于收購簡鏈科技股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》,稱公司擬使用自有資金 1755 萬元收購聯(lián)營公司簡鏈科技 70%股權(quán),收購?fù)瓿珊螅止杀壤秊?100%。
本次收購旨在快速打破技術(shù)和業(yè)務(wù)壁壘,進入產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)領(lǐng)域,提升公司為行業(yè)及小微客戶提供數(shù)字金融科技服務(wù)的能力。
簡鏈科技有望賦能公司的商戶科技服務(wù)。
簡鏈科技主業(yè)為通過自主研發(fā)的以區(qū)塊鏈技術(shù)驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)數(shù)字服務(wù)平臺,及 AI 機器人產(chǎn)品,為產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的中小微企業(yè)提供數(shù)字化經(jīng)營及融資解決方案。
目前其主要產(chǎn)品包括產(chǎn)業(yè)鏈(金租易、跨收易、跨融易、新零售凍品行業(yè) SaaS 產(chǎn)品)、商戶鏈(農(nóng)批貸、商超貸、餐飲貸等金融服務(wù))以及 AI 機器人(決策、報告、語音、培訓(xùn)機器人),與公司原有的金融科技 SaaS 平臺、云超門店 SaaS 平臺等商戶科技服務(wù)高度協(xié)同。
1)產(chǎn)業(yè)鏈鏈條從管理、支付、融資三個環(huán)節(jié)服務(wù)金融機構(gòu),同時以產(chǎn)業(yè)數(shù)字化服務(wù)平臺、在采購、交易等環(huán)節(jié)服務(wù)實體產(chǎn)業(yè),與公司所連接的客戶(商戶、金融機構(gòu))、提供的服務(wù)(支付、經(jīng)營性 SaaS)協(xié)同性高。
2)商戶鏈鏈條為商戶提供必要的金融服務(wù),涉及拓客、收單、進件……AI 催收等環(huán)節(jié),其中拓客、收單等均與公司有較高協(xié)同性。
3)AI 機器人主要包括決策機器人、報告機器人、語音機器人、培訓(xùn)機器人等產(chǎn)品線,為企業(yè)及金融機構(gòu)實現(xiàn)作業(yè)流程標準化及合規(guī)化、避免人工處理差錯、減少人力成本。
其中,語音機器人使用自研 NLU 系統(tǒng),結(jié)合機器深度學(xué)習法,采用智能語義理解技術(shù),可實現(xiàn) 7*24 小時無差別的專業(yè)化客服服務(wù),能幫助企業(yè)節(jié)省 75%的人力成本。
這些機器人能提供信貸報告生成、智能催收、營銷推廣、員工培訓(xùn)等服務(wù),同樣與公司主業(yè)有較高協(xié)同性。
四、盈利預(yù)測與估值4.1 盈利預(yù)測
我們預(yù)計公司 2023-25 年營業(yè)收入分別為 69.78/84.55/95.53 億元,分別同比 +29.4%/+21.2%/+13.0%,歸母凈利潤分別為 9.09/11.34/13.87 億元,主要假設(shè)如下:
營業(yè)收入:
1)支付業(yè)務(wù):主要由支付手續(xù)費和支付服務(wù)費構(gòu)成,支付手續(xù)費=GPV*費率,支付服務(wù)費與 GPV 關(guān)聯(lián)度較大。預(yù)計 2023-25 年支付業(yè)務(wù)收入為 59.8/73.1/82.6 億元,分別同比+30.6%/+22.1%/+13.1%。
①支付手續(xù)費:疫情持續(xù)影響下 22 年 GPV 同比-12.4%,預(yù)計 23 年受益疫后線下場景修復(fù),居民消費意愿逐步回升,及行業(yè)牌照收緊+合規(guī)性要求提高下,市場份額進一向龍頭公司集中,GPV 同比增長 15.7%,至略高于 21 年的水平;24-25 年 GPV 隨社零增長、市場份額逐步提升而增長,預(yù)計同比+12.3%/+9.1%。
疫后,隨商戶正常經(jīng)營,費率有望自然修復(fù),加之支付行業(yè)整體合規(guī)性提高,三方收單機構(gòu)不再能把標準類商戶的交易用優(yōu)惠類商戶的費率上送清算網(wǎng)絡(luò),且部分三方支付機構(gòu)已主動提費率,由原來的 0.6%提至 0.8%-1.0%不等,甚至更高,費率有望提升。
但是,出于謹慎原則,我們的盈利預(yù)測中僅考慮費率逐步提升至疫情前水平,暫未考慮疫后修復(fù)外的費率提升,預(yù)計 23-25 年綜合費率為 10.8/11.8/12.2bps。
綜上,預(yù)計 23-25 年支付手續(xù)費收入為 56.6/69.3/78.3 億元;
②支付服務(wù)費:主要是給商戶和銀行提供通訊、清算、會員、專業(yè)化服務(wù)等服務(wù)獲取的收入,22 年該業(yè)務(wù)同樣受疫情影響,預(yù)計 23 年收入同比+45%,24-25 年穩(wěn)健增長,均同比+15%,23-25 年收入分別為 3.2/3.8/4.3 億元。
2)商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù):主要包括金融科技、IT 科技、其他科技收入。預(yù)計 23-25 年商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比+27.3%/+16.9%/+15.2%至 4.3/5.1/5.6 億元。
①金融科技服務(wù):公司通過開放性金融科技 SaaS 平臺,幫助企業(yè)獲取銀行融資,同時為銀行提供獲客、貸中及貸后智能管理服務(wù)。受疫情影響,公司服務(wù)商戶向銀行新增貸款規(guī)模下降,近 2 年規(guī)模收縮明顯,預(yù)計 23 年迎疫后修復(fù),同比 +25.2%至 1.8 億元,24-25 年穩(wěn)健增長,分別同比+10%/8%至 2.0/2.1 億元。
②IT 科技服務(wù):提供綜合支付解決方案,為行業(yè)客戶提供用戶營銷、訂單配送、進銷存管理、報表統(tǒng)計等數(shù)字化經(jīng)營管理功能模塊,該業(yè)務(wù)為公司布局重點,基于收單業(yè)務(wù)積累的商戶資源,有望逐步放量,預(yù)計 23-25 年收入分別同比+50%/30%/25%,至 1.2/1.5/1.9 億元。
③其他科技服務(wù):主要是廣告營銷服務(wù)、辦卡、推廣信用卡等業(yè)務(wù),22 年收入同比+47.2%,基于拓客 SaaS 平臺的流量為銀行推廣開卡收入大幅增長所致,預(yù)計 23-25 年增長較穩(wěn)健,均同比+15%,至 1.4/1.6/1.8 億元。
3)其他業(yè)務(wù):主要是硬件銷售,與商戶拓展及設(shè)備更換關(guān)聯(lián)度高,合規(guī)要求提高(一機一碼、跳碼限制等)、費率提升下,硬件或需更換,預(yù)計 23 年收入同比+21.9%至 5.4 億元,24-25 年增長穩(wěn)健,同比+15.0%/+10.0%至 6.2/6.8 億元。
毛利潤:我們預(yù)計公司 23-25 毛利率為 32.1%/32.7%/33.7%。拆分各項業(yè)務(wù)來看:
1)支付業(yè)務(wù):其成本主要包括專業(yè)化服務(wù)費(分潤)、折舊攤銷及通訊費,疫情前專業(yè)化服務(wù)費占支付手續(xù)費收入基本在 55-60%之間,22 年增幅較大,主要由于為激勵拓展商戶,分潤比例提高,預(yù)計 23 年較 22 年水平有所降低,占支付手續(xù)費收入為 66.7%,24-25 年穩(wěn)中略降;預(yù)計折舊攤銷、通訊費占支付業(yè)務(wù)收入比重隨收入規(guī)模擴大而降低,其他費用占支付業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定。
綜上,預(yù)計 23-25 年支付業(yè)務(wù)毛利率為 28.6%/29.2%/30.3%。
2)商戶科技服務(wù)業(yè)務(wù):其成本主要為服務(wù)推廣費,22 年推廣云掌柜等 SaaS 平臺導(dǎo)致服務(wù)推廣費有所提升,預(yù)計 23 年占商戶科技服務(wù)收入比重在 22 年基礎(chǔ)上略有提升,至 32%,24-25 年保持穩(wěn)定,均為 28%,其他費用占商戶科技服務(wù)收入保持穩(wěn)定。綜上,預(yù)計 23-25 年該業(yè)務(wù)毛利率為 67.5%/71.5%/71.5%。
3)其他業(yè)務(wù):參考歷史營業(yè)成本占比水平,假設(shè) 23-25 年該比例保持穩(wěn)定,毛利率均為 60%。
費用率:
1)銷售費率:22 年收入規(guī)模收縮導(dǎo)致銷售費率提升,預(yù)計疫后,市場推廣及人工成本會有所提升,營業(yè)收入增長速度更快,因而預(yù)計 23-25 年預(yù)計銷售費率有所下滑,為 9.30%/9.22%/9.17%;
2)管理費率:23-25 年,預(yù)計主要費用人工成本以及折舊攤銷成本增長穩(wěn)定,費率隨營業(yè)收入規(guī)模擴大而下降,為 3.62%/3.41%/3.40%;
3)研發(fā)費率:預(yù)計人工成本及外包開發(fā)費用增大,但增長速度慢于營收,折舊攤銷及其他費用占收入比整體比較穩(wěn)定,綜合來看,研發(fā)費率隨收入規(guī)模擴大而降低,23-25 年研發(fā)費率為 3.75%/3.60%/3.58%。
4.2 報告總結(jié)
預(yù)計公司 23-25 歸母凈利為 9.09/11.36/13.83 億元,EPS 為 1.14、1.42、1.73 元,對應(yīng) PE 為 16.6、13.3、10.9X。
我們選取移卡、新國都、新大陸為可比公司對公司進行估值。我們認為:
1)收單 GPV 修復(fù)(疫后修復(fù)+市場集中度提升)+費率提升(疫后修復(fù)+合規(guī)要求提高催化)將推動公司支付業(yè)務(wù)快速釋放業(yè)績,標準類商戶跳轉(zhuǎn)至優(yōu)惠類商戶的費率進行結(jié)算所涉及的資金計提較充分,預(yù)計后續(xù)該合規(guī)風險降低;
2)公司先發(fā)布局數(shù)幣,數(shù)幣推廣中將受益;
3)商戶科技服務(wù)中拓客等 SaaS 平臺依托收單商戶有望繼續(xù)放量;
4)大模型時代,海量的交易數(shù)據(jù)具有較大價值,且有望賦能商戶科技服務(wù)。
參考可比公司 23 年 19.7X 的 PE 中位值,20.3X 的 PE 均值,給予公司 23 年 20X 估值,對應(yīng)市值 182 億元,股價 22.7 元。
五、風險提示線下支付修復(fù)不及預(yù)期。
疫情三年,線下支付業(yè)務(wù)受影響較大,較大比例消費轉(zhuǎn)向線上,線上支付占比提升,或?qū)⒂绊懴M者的支付習慣,可能導(dǎo)致線下支付恢復(fù)低于我們預(yù)期;同時支付交易規(guī)模與消費高度相關(guān),若線下消費修復(fù)不及預(yù)期,也會影響線下支付的回暖。
支付費率提升存在不確定性。
支付費率的確定受監(jiān)管、政策、商戶接受度、支付機構(gòu)品牌力、費率推行節(jié)奏等多因素的影響,支付費率是否能提升及能提升多少均存在不確定性,所以本篇報告的盈利預(yù)測僅考慮了疫后商戶恢復(fù)正常經(jīng)營,經(jīng)濟恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)下,費率的自然修復(fù),暫未考慮疫后修復(fù)外的費率提升。
監(jiān)管風險。
銀行卡收單等牌照數(shù)量整體在收縮,支付機構(gòu)或面臨牌照續(xù)展不成功的風險,以及標準類商戶交易費率用優(yōu)惠類商戶交易費率等合規(guī)性問題。
股票質(zhì)押風險。
公司前三大個人股東均有半數(shù)以上股票質(zhì)押,質(zhì)押日股價遠高于現(xiàn)價,且其中有股東質(zhì)押融資已違約,未來或存在違約等風險。
股東減持風險。
公司多名股東進行了減持,后續(xù)或仍有減持動作;有股東股票質(zhì)押融資已違約,存在被動減持的風險。
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