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本文目錄一覽：
利率低的pos機有哪些
核心觀點
1.以太坊轉PoS后，記賬群體holder屬性更強，與以太坊生態(tài)的利益相關性比PoW礦工更高，有利于以太坊生態(tài)的長期發(fā)展。
2.合并且質押解鎖，ETH有短期拋壓存在。長期由于ETH價值捕獲增加、質押率上升、EIP1559，以太坊流通量呈通縮，價值潛力巨大。
3.投資機會主要來巨大的ETH質押增量，質押增量中的小資金質押群體帶來了質押服務提供商和質押票據借貸協議的繁榮。
4.質押服務提供商的核心競爭點是兌付能力，龍頭效應顯著；Lido掌握先發(fā)優(yōu)勢，占據龍頭地位，但代幣價值捕獲不大，且有中心化風險。
5.票據借貸協議更看其與優(yōu)質票據發(fā)行方的合作，未來可能分化出專門做質押票據借貸的協議。
背景
以太坊作為TVL最大、生態(tài)最繁榮的公鏈，其升級計劃是加密世界最受關注的熱點之一。而其升級計劃的核心之一是其驗證機制由PoW向PoS的轉變。
以太坊驗證機制升級過程可大致分為兩步：
1.上線信標鏈Beacon Chain，先引入PoS
2.將目前的以太坊與信標鏈合并，完全轉變?yōu)镻oS
升級進度
2020年12月1日，信標鏈上線運行。
今年5月20日的以太坊上海峰會上，Vitalik稱合并可能在今年夏天發(fā)生。
5月31日，以太坊核心開發(fā)者Tim Beiko日前發(fā)布Ropsten合并公告，稱已推出一條新的信標鏈，預計6月8日左右在Ropsten網絡上進行合并，從而轉換為PoS共識。
合并測試的進度推進預示著The Merge的到來不會太遠。
轉PoS核心影響
信標鏈為共識層，僅僅負責PoS驗證機制的運行，而各種生態(tài)和應用將會運行在64個分片鏈上。目前的以太坊主網在合并后就是一條分片鏈，合并后的以太坊交易性能將隨著分片鏈的拓展而提升。因此，合并實際上僅僅改變了共識機制，并不能明顯提升性能。真正的性能提升需要等到分片的到來，且根據以太坊經常推遲的特性，大概率無法在官網宣稱的2023年實現。因此這里僅討論合并后、分片前的影響。
1.從礦工到驗證者的權力交接
PoW和PoS本質上都是對希望參與記賬的礦工/驗證者進行排序，前者是按照算力排序，后者是按照質押數量排序，衡量利益綁定程度，從而選出作惡動機最小的記賬者。從礦工和驗證者的投入來看，驗證者與以太坊的利益綁定更大。
礦工的投入主要有礦機、電費、運維成本構成；驗證節(jié)點成本主要是ETH流動性成本(也有硬件、電費、運維成本，但與PoW相比很小)。礦工可以在不持有任何加密貨幣的條件下獲得ETH收益流，而驗證者則需先持有ETH，驗證者對ETH的風險敞口更大。礦工需要持續(xù)變現來覆蓋巨大的電力、硬件損耗等成本，還會帶來較大的ETH拋壓；而驗證者為了持續(xù)的質押需要一直持有ETH，因此，PoS機制篩選出的記賬群體對以太坊生態(tài)來說更加健康。
2.以太坊質押將迎來巨大增量
對于采用PoS機制的公鏈來說，質押率反映了公鏈代幣持有者對公鏈維護的參與程度，參與公鏈的籌碼越多、越分散，實現51%攻擊的難度就越大，公鏈的安全性也更高。但各個公鏈的質押率也與公鏈的預先設定與機制有關，并非越高越好。目前，排名前9的PoS公鏈中，信標鏈有最大的市值和質押價值，但質押比率僅占10.47%。其他8條公鏈的質押率約在30%-80%，平均質押率達到約62%。
目前以太坊的總供應流通量約為1.21億枚，質押率為10.47%，若合并后的質押率55%的質押率，則合并后會新增0.44*1.21億=0.53億枚以太坊進入到質押當中，以太坊新增質押的市值增量將會超過千億美元。
3.以太坊價值捕獲增強，通縮趨勢明顯，長期價值潛力大
從PoW轉向PoS后，ETH仍然保持了轉變前所有的功能和屬性，且在此基礎上增加了“鏟子”功能，直接參與以太坊網絡的維護與驗證獎勵，價值捕獲顯然增強。同時PoS更高質押率要求，加之EIP1559增加了對gas fee的燃燒，以太坊呈現較為明顯的通縮趨勢。綜合兩者，以太坊長期的價值潛力較大。
4.合并后短中期拋壓存在
質押的ETH中有接近25%的籌碼成本低于750u，超過300萬枚，合并后質押的ETH不再鎖倉。以太坊官方稱合并后不會立即解鎖，而是等待一段時間才能取出，且參與早期質押的用戶多為ETH的信仰者，拋壓不會太大。實際上，合并后且真正能夠提取時，拋壓還是會存在。
潛力賽道，圍繞質押增量
質押服務賽道崛起
轉PoS的改變更多影響的是驗證機制相關領域。在PoW產業(yè)鏈中，以礦機、能源、資本為核心的產業(yè)鏈已經較為完善，利益分配格局定型；但PoS的產業(yè)鏈還未建設完全，巨大的質押增量會帶動PoS相關項目的快速增長。
第三方質押服務需求
雖然PoS機制對硬件的要求相對PoW更低，已經大大降低了參與網絡維護的門檻。但以太坊質押規(guī)則對質押數額有要求：32個ETH/節(jié)點，小資金用戶無法直接參與改種類型的質押。同時，官方明確只愿意質押小于32個ETH的用戶需通過一些第三方質押服務商的提供的流動性池質押服務，來質押小于32個的ETH。
數據測算與分析
市場空間
根據ETH質押地址分布情況，大致可以計算出委托質押服務提供商，包括流動性池質押服務項目、中心化交易所質押服務等第三方質押服務質押數占比為51%左右，其余為自行質押、運營的節(jié)點。
若以太坊轉PoS后的質押率達到55%，則質押ETH數量約為目前的5倍，增加4倍。對于第三方質押服務提供商來說，當選擇第三方質押服務的以太坊比例保持約51%時，該類服務的市場空間理論上增加4倍。
投入產出核算
1.節(jié)點成本
根據目前ETH的POS網絡運行情況來看，運行一個ETH網絡的全節(jié)點硬件成本約1700USD，硬件大概包含：2T的固態(tài)硬盤、顯卡、GPU、網絡。而運行一個ETH輕節(jié)點，硬件成本大概是1200USD。這里主要區(qū)別在于目前ETH網絡的總儲存數據量近1T，全節(jié)點必須下載全部數據儲存，而輕節(jié)點則不用。一個節(jié)點耗電量非常低，基本和電腦差不多。因此，平均每個節(jié)點的硬件成本投入可按1500USD計算。以太坊PoW礦機的物理壽命能夠超過5年，可估計PoS硬件壽命為5年，則每年的成本折舊攤銷約為300USD。但并非所有第三方服務商都自行運營驗證節(jié)點。
2.手續(xù)費收入估計
驗證節(jié)點的收入由區(qū)塊獎勵、gas fee構成，且其能夠捕獲部分MEV。目前以太坊官方給出的質押APY為4.2%，考慮到合并前并沒有交易，因此只有區(qū)塊獎勵，可大致估計合并后的質押APY達到6%左右。一個節(jié)點的年質押收益約為0.0632ETH1800u/ETH=3456u。
Kraken，Bircoin Suisse等服務商收取的手續(xù)費率為15%；Lido，Everstake等項目的手續(xù)費率約為10%；也有按月收費的如Infstones項目，收費為每個節(jié)點每個月5u。若手續(xù)費按11%計算，質押服務提供商每個節(jié)點帶來的年利潤大概為80u。但如Lido等不自行運行節(jié)點的項目則沒有硬件投入，而是與節(jié)點分享收入。
3.第三方服務商行業(yè)年利潤增量
若第三方質押服務質押數占比按51%計算，55%的均衡質押率帶來0.53億枚新增質押ETH，行業(yè)年利潤將增加0.53億/32*80u=1.41億美元。假設行業(yè)平均資本成本為10%，且保守假設行業(yè)利潤在合并后保持不變，永續(xù)存在，新增利潤的現值為14.1億美元，體現在具體項目的估值中將會更高。
上述利潤增量為行業(yè)利潤增量，該利潤在各個第三方質押服務商之間的分配取決于該市場的競爭格局。
項目分析
質押參與方式分類
以太坊持有者目前參與質押的方式大致可以分為四類：個人節(jié)點質押、委托節(jié)點質押、流動性池質押、中心化交易所質押
1.個人節(jié)點質押
用戶相當于質押的同時運行了一個驗證節(jié)點，以太坊對此類用戶的質押額度做了要求，必須提供32個以太坊來激活驗證節(jié)點，并質押，此外還需要用戶自行準備硬件，且要保證節(jié)點穩(wěn)定在線。
2.委托節(jié)點質押
用戶需提供32個ETH進行質押，也會激活一個節(jié)點，但不需要自己運營，而是委托節(jié)點營運商運營。委托節(jié)點質押需要信任一個節(jié)點運行商。
3.流動性池質押
參與流動性池質押的用戶沒有ETH質押個數要求，只需要將想要存入的以太坊發(fā)送到質押流動性池中，由流動性池服務的提供商代為質押即可。流動性服務商部分自行運營節(jié)點，也有部分不自行運營節(jié)點。流動性服務商可能是像Lido、Rocket Protocol等專門的質押協議，或者是中心化交易所等機構提供的質押服務。
4.中心化交易所質押
中心化交易所提供的質押服務，交易所可能自行運營節(jié)點或質押在其他節(jié)點服務商。中心化交易所提供的節(jié)點質押服務更接近穩(wěn)健理財產品。
選擇個人節(jié)點質押和委托節(jié)點質押的以太坊持有者往往具有資金優(yōu)勢或硬件優(yōu)勢，無需通過質押服務項目進行質押。因此質押服務賽道的主要客戶群體為小資金質押用戶(小于32ETH)。
中心化交易所提供的質押服務并非其主營業(yè)務，且從投資角度而言，中心化交易所競爭格局已初步成型且融資階段成熟，投資機會較小。故下面主要討論流動性池質押服務項目。
競爭格局
Lido的以太坊質押量占比在流動性池質押模式中占比約90.3%，為目前的賽道龍頭。質押數量第二名為Rocket Protocol，占比4.5%。再加上Stakewise、Stakehound的質押數，前四的項目占比超過97.6%。
核心競爭點分析
在合并前，質押的以太坊無法從信標鏈取回，流動性池項目對用戶流動性喪失問題的解決方案是給用戶發(fā)放質押票據，并在Curve等交易所建立交易對池，讓用戶能夠用質押票據換回以太坊，以獲得流動性。在Lido中，用戶質押每單位ETH都能夠獲得對應1單位的stETH；在Rocket Protocol中，則獲得rETH。
票據代幣中包含了質押后反悔取回以太坊的期權價值，理論上票據代幣在合并前存在折價，無法兌換對應1單位ETH。且合并前兌換回ETH時，需要項目方建立swap池，因此票據代幣和ETH的兌換比率反映項目方托底能力和潛在風險。
從前兩名項目Lido和Rocket Protocol的衍生票據兌換比率即可看出Lido強大的剛兌能力。較高的兌回比率讓用戶能夠以最小的損失換回流動性，即較低代價的“反悔權”，同時也讓票據更具有抵押借貸價值。因此，在合并前，衍生票據剛兌能力是流動性池抵押項目的核心競爭力。
合并后，質押的以太坊可以自由取出，此時流動性池質押服務商無需儲備大量ETH，當用戶需要撤出質押的以太坊時，服務商直接取出質押的ETH用于兌付用戶的抵押票據即可。雖然項目方可以現取質押的ETH用于剛兌，但需儲備部分ETH維持匯率，以減小用戶用票據抵押借貸的清算風險。
實際上，質押服務差異化水平不高，尤其是在合并后，這更加考驗項目在保證票據剛兌匯率的前提下創(chuàng)造更多的應用場景。
潛在中心化風險問題
PoW的初衷是去中心化，但高昂的硬件成本與競爭環(huán)境，給礦業(yè)帶來了資本密集化的特征，催生了中心化趨勢。以太坊官方稱PoS機制會通過更小的進入門檻，實現進一步的去中心化。然而在合并前，以太坊質押的分布已經呈現很強的中心化趨勢，因為驗證節(jié)點運營仍然有較強的資本密集特性和網絡效應。
因此，質押服務的去中心化程度也會影響項目前景。對于質押服務排名前2的Lido和Rocket Protocol來說，成為Lido的節(jié)點運營商需要獲得Lido的批準，價值Lido絕對的市場份額地位，其中心化風險巨大。而Rocket Protocol則允許任何人隨時成為節(jié)點運營商，相對來說中心化風險較小。
質押票據借貸繁榮
ETH作為整個以太坊生態(tài)最核心的資產，55%的ETH被質押，必然會引起流動性需求急劇上升。此外，ETH的看多者也會增大對ETH的敞口。流動性池質押票據與借貸相結合，使杠桿質押成為可能。
上文沿用的轉PoS后ETH均衡質押率估計值為55%，計算出的新增質押ETH數為0.53億枚，其中會流入流動性池抵押項目的ETH質押增量約為0.35*0.53=0.19億枚，市值約合330億美金。若Lido仍保持90%的市場份額，則流入Lido的ETH質押增量市值約為300美金。而從stETH的流向可以看出接近49%的stETH流向了借貸協議AAVE。
由此可以估計，合并后會繼續(xù)有150億美金左右的stETH會流入AAVE中。接近48.9%的占比已經包含了一部分杠桿借貸質押。屆時，AAVE的TVL也將進一步增大。在未來，也可能出現專門服務于質押票據借貸的DeFi協議來吸引巨大的TVL進入。
對于質押票據借貸，唯一的清算風險來自于票據匯率的下跌，該風險是由流動性池質押服務商維持的，因此提供票據借貸的協議也需要關注質押票據發(fā)行方的剛兌能力，以減小清算風險。
潛在趨勢
綜合以上分析，ETH轉PoS的投資機會源自于大量新增質押ETH。
1.以Lido為代表的流動性池質押服務提供商解決了占總質押35%的小資金質押需求。轉PoS后，巨大的增量將會給此類項目帶來巨大的利潤。上文估計行業(yè)年利潤增長約為1.41億美元，資本成本按10%計算的行業(yè)新增利潤現值為14.1億美金，具體到項目的估值會更高。
2.轉PoS后較大的質押率催生了流動性需求，拉動質押票據借貸市場繁榮。流動性池質押模式約能產生330億美金的票據，給以AAVE為代表的提供相關借貸服務的協議帶來客觀的TVL和手續(xù)費收入。
3.質押服務賽道呈現明顯的龍頭效應。質押服務項目的核心競爭力是票據的剛兌能力，高且穩(wěn)定的匯率吸引大量的質押用戶；質押票據借貸的清算風險也是票據匯率的下降，因此相關借貸協議也會有限建立票據優(yōu)質項目的借貸池。目前該龍頭項目為Lido，只要Lido不斷吸引資金，維持高匯率，其龍頭效應會不斷加強。
4.票據借貸龍頭效應相對較弱，項目的發(fā)展取決于借貸協議是否能與優(yōu)質的質押票據發(fā)行項目合作，建立相對較深且清算風險較小的借貸池。
5.質押服務賽道短中期更看好Lido的表現，但其代幣價值捕獲效果較差，僅僅有治理投票功能，且有中心化風險投資方式需要斟酌；票據借貸賽道有相對更多的投資機會，取決于借貸項目是否能建立深度足夠、票據優(yōu)質的借貸池，且借貸協議投資選擇相對較多。
總結與展望
以太坊轉PoS帶來的投資機會源自于權力交接后的財富分配窗口期，巨大的質押增量將會給staking賽道的玩家?guī)砭薮蟮睦麧櫾鲩L。
以太坊官方通過設置32ETH的門檻分割了小資金質押用戶與質押鯨魚兩個群體，同時完全堅持讓第三方質押服務提供商為小資金質押群體提供質押服務，創(chuàng)造了流動性池抵押服務提供商這一生態(tài)位，又進一步激活了質押票據借貸市場，從而釋放了一大部分流動性。
對于質押服務提供商而言，合并前的核心競爭點在于質押票據的匯率與穩(wěn)定性，表示用戶能夠以較低的價格獲得“撤退”期權，同時也保證了用戶進行票據杠桿借貸時的安全性。因此，該類項目龍頭效應顯著，較高的剛兌能力能吸引更多質押份額，帶來更多收入，從而進一步加強對付能力。Lido在該類項目中抓住了先發(fā)優(yōu)勢，取得了龍頭地位。
對于票據借貸協議而言，龍頭效應不如質押服務提供賽道顯著。該類項目競爭核心在于是否與優(yōu)質票據發(fā)行方達成合作，建立較深的借貸池，降低清算風險和利息。
隨著PoS的到來與不斷的后續(xù)發(fā)展，staking賽道會逐漸成熟，可能分化出專門做票據借貸的協議種類。對于質押服務而言，不同項目提供的服務差異化不大，需要看是否有項目能做到較好的價值捕獲，吸引用戶前往質押。短期內Lido表現預計較好，但其在代幣設計方面有較為明顯的缺點，在未來可能面臨競爭。
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