網(wǎng)上有很多關(guān)于pos機(jī)行業(yè)等級(jí),物聯(lián)網(wǎng)模組與控制器行業(yè)研究的知識(shí)，也有很多人為大家解答關(guān)于pos機(jī)行業(yè)等級(jí)的問(wèn)題，今天pos機(jī)之家(www.dsth100338.com)為大家整理了關(guān)于這方面的知識(shí)，讓我們一起來(lái)看下吧!

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1、pos機(jī)行業(yè)等級(jí)

pos機(jī)行業(yè)等級(jí)

（報(bào)告出品方/作者：財(cái)信證券，張看）

1、感知環(huán)節(jié)與傳輸環(huán)節(jié)：安防監(jiān)控與通信模組

獲取圖像信息的攝像機(jī)作為傳感器產(chǎn)業(yè)的典型代表，經(jīng)過(guò) 10 余年的發(fā)展，誕生了海 康威視這一行業(yè)市占率接近 30%的業(yè)內(nèi)巨頭公司，在物聯(lián)感知這一環(huán)節(jié)率先經(jīng)歷了行業(yè) 從成長(zhǎng)期到成熟期的完整過(guò)程。雖然視頻監(jiān)控?zé)o論從產(chǎn)品形態(tài)上（終端產(chǎn)品 VS 中游零組 件）、市場(chǎng)空間、盈利能力等方面與通信模組有較大差異，但同樣也受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力從 國(guó)外向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移，我們比較視頻監(jiān)控環(huán)節(jié)與通信模組環(huán)節(jié)的發(fā)展，以對(duì)當(dāng)前模組所處 階段、行業(yè)價(jià)值與未來(lái)驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行探討。

1.1、行業(yè)產(chǎn)品與經(jīng)濟(jì)特征相似點(diǎn)

一定程度上，安防攝像頭面對(duì)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征與通信模組環(huán)節(jié)具有類似性： 1）下游需求豐富，技術(shù)創(chuàng)新較快。安防監(jiān)控行業(yè)與通信模組行業(yè)均面臨碎片化的下游需求，且終端客戶對(duì)產(chǎn)品的要求 不斷變化，兩者均有豐富的產(chǎn)品組合，有強(qiáng)大的產(chǎn)品推出與迭代能力。 安防監(jiān)控行業(yè)：根據(jù)?？低暪倬W(wǎng)，大類上硬件產(chǎn)品可分為多達(dá)二十三種，覆蓋十九 種大類應(yīng)用場(chǎng)景，產(chǎn)品系列上基本維持每年推出一代新產(chǎn)品。創(chuàng)新迭代快與產(chǎn)品線種類 多意味著需要一個(gè)龐大的技術(shù)與研發(fā)團(tuán)隊(duì)來(lái)支撐從軟硬件設(shè)計(jì)-工藝試產(chǎn)-測(cè)試-升級(jí)-優(yōu) 化-批產(chǎn)-售后維護(hù)的產(chǎn)品線循環(huán)。

通信模組行業(yè)：下游不同行業(yè)對(duì)模組產(chǎn)品通信方式、上下行速率、接口管腳、封裝方 式與尺寸的要求差異極大，因此模組企業(yè)需要配備完善的產(chǎn)品矩陣。如移遠(yuǎn)通信主要按 照通信方式將模組劃分為 9 大類別，共計(jì) 132 種不同類型的產(chǎn)品，同時(shí)推出了 300 余種 天線產(chǎn)品。受益于物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在傳統(tǒng)行業(yè)中的快速擴(kuò)散，針對(duì)物聯(lián)網(wǎng)的通信協(xié)議一直在 不斷改進(jìn)與推廣，如通信技術(shù)規(guī)范機(jī)構(gòu) 3GPP 平均 1-2 年即發(fā)布一代新版本，每一代版本 中多有涉及物聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)的更新。在 2022 年 6 月份發(fā)布的 R17 版本中描述了適用于物 聯(lián)網(wǎng)的新特性 RedCap，定義其帶寬、天線、雙工模式、調(diào)制方式、MIMO 層數(shù)等一系列 標(biāo)準(zhǔn)，并新增了 NB-IoT/eMTC 與衛(wèi)星通信的融合。技術(shù)規(guī)范變動(dòng)、行業(yè)碎片化理解和傳 統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向物聯(lián)網(wǎng)升級(jí)共同推動(dòng)模組企業(yè)產(chǎn)品的更新。

2）需要規(guī)模龐大的技術(shù)與研發(fā)人員支撐。由于前文所述原因，安防監(jiān)控與通信模組行業(yè)呈現(xiàn)知識(shí)密集型的特點(diǎn)，產(chǎn)品端與收 入端的擴(kuò)張均依賴于技術(shù)人員的增加，差異集中在產(chǎn)出效率即人均收入與人均創(chuàng)利上。 安防監(jiān)控行業(yè)：?？低暤募夹g(shù)人員數(shù)量從 2012 年 3450 人增加至 2021 年的 25352 人，增幅達(dá) 6.35 倍。從效率層面上?？低暯陙?lái)人均創(chuàng)收保持穩(wěn)定在 140-160 萬(wàn)元/人 之間，利潤(rùn)波動(dòng)由人均創(chuàng)利波動(dòng)決定。 通信模組行業(yè)：由于移遠(yuǎn)通信近年來(lái)營(yíng)收增速較快，其技術(shù)人員數(shù)量也相應(yīng)迅速增 長(zhǎng)，從 2015 年 133 人增加至 2021 年的 2997 人，增幅達(dá) 21.53 倍。從效率層面上移遠(yuǎn)通 信近年來(lái)人均創(chuàng)收保持穩(wěn)定在 250-280 萬(wàn)元之間（2020 年受疫情影響，人均創(chuàng)收跌至 201.84 萬(wàn)元），利潤(rùn)波動(dòng)由人均創(chuàng)利波動(dòng)決定。

3）規(guī)模效應(yīng)對(duì)成本攤薄和維持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力起關(guān)鍵作用 從制造鏈條上而言，無(wú)論是安防監(jiān)控還是模組行業(yè)均不從事上游芯片設(shè)計(jì)與生產(chǎn)， 芯片采購(gòu)成本在原材料中占比較高，且上游芯片供應(yīng)商高度集中。同時(shí)行業(yè)的需要維護(hù) 大規(guī)模的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，因此領(lǐng)先的營(yíng)收規(guī)模有利于攤薄采購(gòu)成本和研發(fā)成本。 安防監(jiān)控行業(yè)：上游集成電路占原材料比重接近 40%，包括主控芯片、圖像處理芯 片、圖像傳感器芯片和 DDR 存儲(chǔ)芯片。

安防監(jiān)控 IPC SOC 上華為海思與安霸為主要供 應(yīng)商；CMOS 圖像傳感器方面，韋爾股份、索尼和斯特威合計(jì)出貨量占據(jù) 2020 年安防監(jiān) 控 CIS 的 79.10%。 通信模組行業(yè)：上游芯片占原材料成本的 60%，主要包括存儲(chǔ)芯片、射頻芯片以及 基帶芯片，基帶芯片主要由高通、聯(lián)發(fā)科、英特爾和銳迪科等公司提供。供應(yīng)方對(duì)采購(gòu)量 較大的客戶會(huì)給予價(jià)格優(yōu)惠和返利，故而基帶芯片采購(gòu)規(guī)模對(duì)價(jià)格有一定影響。

4）與實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)對(duì)應(yīng)的是龍頭企業(yè)擁有全球覆蓋的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) 兩者均重視自身的渠道與營(yíng)銷網(wǎng)路建設(shè)，以支撐其全球市場(chǎng)份額的擴(kuò)張。 安防監(jiān)控行業(yè)：截止 2021 年 12 月 31 日，?？翟谥袊?guó)大陸設(shè)有 32 家省級(jí)業(yè)務(wù)中心， 在港澳臺(tái)及海外設(shè)立了 66 家分支機(jī)構(gòu)，為全球 150 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的客戶提供產(chǎn)品和服 務(wù)，良好的渠道與銷售網(wǎng)絡(luò)是公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的重要基礎(chǔ)。 通信模組行業(yè)：移遠(yuǎn)通信銷售渠道覆蓋中國(guó)、歐洲、北美、亞非拉等共計(jì) 150+地區(qū)， 與全球主流運(yùn)營(yíng)商保持密切合作，目前已支持全球 1000 余家行業(yè)客戶進(jìn)行 5G 終端產(chǎn)品 的開(kāi)發(fā)與商用。

1.2、安防監(jiān)控行業(yè)發(fā)展與行情復(fù)盤

1.2.1、高清化和智能化增強(qiáng)行業(yè)壁壘，技術(shù)門檻提升推動(dòng)行業(yè)出清

1）高清化階段要求行業(yè)技術(shù)變革，企業(yè)由產(chǎn)品商轉(zhuǎn)向解決方案提供商。安防監(jiān)控行 業(yè)可大致劃分為 2011-2016 年的高清化階段和 2016 年至今的智能化階段，“十二五”期間 在平安城市的需求推動(dòng)下，安防監(jiān)控行業(yè)由標(biāo)清視頻監(jiān)控向高清視頻監(jiān)控轉(zhuǎn)變，前端像 素級(jí)別由十萬(wàn)級(jí)的提升至百萬(wàn)級(jí)并向 IPC 攝像機(jī)升級(jí)，后端開(kāi)始由數(shù)字硬盤錄像機(jī)（DVR） 向網(wǎng)絡(luò)硬盤錄像機(jī)（NVR）轉(zhuǎn)變。這對(duì)行業(yè)公司的編解碼技術(shù)、圖像處理技術(shù)、傳輸和控 制技術(shù)提出了更高的要求，同時(shí)攝像機(jī)單機(jī)價(jià)值量的倍增也導(dǎo)致下游客戶采購(gòu)更趨謹(jǐn)慎， 傾向于采購(gòu)大型品牌。

技術(shù)與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化刺激產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)由產(chǎn)品商向安防監(jiān)控解決方 案供應(yīng)商轉(zhuǎn)變，硬件深度上要求具備前端采集（模擬、網(wǎng)絡(luò)、高清、紅外的），后端存儲(chǔ) （DVR、NVR），綜合管理軟件開(kāi)發(fā)能力，同時(shí)將智能識(shí)別與數(shù)據(jù)分析等軟件算法與硬件 結(jié)合。硬件廣度上由視頻監(jiān)控中的顯示、傳輸、存儲(chǔ)拓展至報(bào)警、門禁和綜合管理軟件 等，廣度與深度的增強(qiáng)進(jìn)一步推升行業(yè)門檻。

2）智能化階段，從安防設(shè)備轉(zhuǎn)向 AI 與運(yùn)營(yíng)服務(wù)。2016 年后安防監(jiān)控行業(yè)進(jìn)一步向 智能化發(fā)展，以視頻數(shù)據(jù)為核心并結(jié)合人工智能挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)監(jiān)測(cè)、識(shí)別、分析等 功能。海康威視在 2016 年推出“深眸”系列智能攝像機(jī)、“超腦”系列 NVR、“臉譜”系 列人臉?lè)治龇?wù)器和“神捕”系列智能交通產(chǎn)品；大華股份 2017 年推出“靈瞳”一體化 攝像機(jī)、“慧”系列交通攝像機(jī)、“睿智”視頻結(jié)構(gòu)化服務(wù)器。在該階段，主要玩家集中至 ?？低?、大華股份、宇視科技和華為等老牌企業(yè)。

3）與之對(duì)應(yīng)的是，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額快速提升。海康威視視頻監(jiān)控設(shè)備全球市占率 由 2011 年的 5.00%增加至 2019 年的 29.80%，?？蹬c大華合計(jì)全球市占率由 2011 年的約 8.00%提升至 2019 年的 44.5%；隨著行業(yè)成熟與技術(shù)門檻的提升，中小企業(yè)不斷退出市 場(chǎng)，根據(jù)中安網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，安防產(chǎn)品類企業(yè)數(shù)量由 2014 年接近 10000 家下降至 2018 年的約 4000 家。

1.2.2 穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與波動(dòng)的智能化預(yù)期 將?？低暽鲜袝r(shí)股價(jià)做單位化處理后，截止 2022 年 6 月 30 日，?？低暆q幅接 近 14 倍，其中累計(jì)估值貢獻(xiàn)和 EPS 貢獻(xiàn)分別為 36%和 39 倍，我們選取近年來(lái)股價(jià)波動(dòng) 較大的區(qū)間，觀察市場(chǎng)對(duì)其核心看法的變化： 1） 三輪估值快速上漲的核心因素均為對(duì)產(chǎn)品智能化的預(yù)期：2015 年對(duì)應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng) +”概念，公司推出螢石網(wǎng)絡(luò)符合市場(chǎng)偏好； 2016 年 10 月我國(guó)正式啟動(dòng)“雪亮工程”， 市場(chǎng)看好 AI 化在安防領(lǐng)域的運(yùn)用；2020 年?？低曍?cái)報(bào)逐季改善，創(chuàng)新業(yè)務(wù)得到高關(guān) 注。

2） 三輪估值快速下降的核心因素為預(yù)期與實(shí)際的差異以及行業(yè)變化：2015 年下半 年計(jì)算機(jī)泡沫的破裂，重慶項(xiàng)目完結(jié)，毛利率低于預(yù)期以及行業(yè)增速下滑；2018 年行業(yè) 景氣度下跌，公司營(yíng)收增速下降至“20%+”。同時(shí)美國(guó)《2019 國(guó)防授權(quán)法案》的出臺(tái)以 及華為進(jìn)入安防領(lǐng)域引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂；2021 年下半年，公司則受疫情拖累與美國(guó)制裁影響。 數(shù)據(jù)上，?？低曌鳛榘卜李I(lǐng)域龍頭企業(yè)，上市以來(lái)營(yíng)收/凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為16.00%和 14.33%，EPS 的貢獻(xiàn)穩(wěn)定性較強(qiáng)。歷次上漲與下跌的大幅波動(dòng)則基本由估值貢 獻(xiàn)且具有一定的對(duì)稱性，反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)與公司看法的前后變化，整體而言?？低?2014 年后估值中樞回落至 20 倍左右，估值對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)在 40%上下波動(dòng)。

行業(yè)估值的階梯性下降或反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)安防監(jiān)控硬件的定價(jià)。如果對(duì)比公司凈利潤(rùn)增 速情況，2014 年與 2018 年兩輪估值中樞的下降均對(duì)應(yīng)行業(yè)層面增速中樞的下降，而競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手大華股份則更能反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)視頻監(jiān)控硬件部分的定價(jià)方式。 ?？低暤墓乐狄鐑r(jià)與波動(dòng)來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)公司嵌入式軟件的看法。海康威視在盈利 能力、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性與戰(zhàn)略布局層面上均優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)公司產(chǎn)品智能化的預(yù)期也帶來(lái) 了更高的估值容忍度，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司硬件產(chǎn)品向智能化轉(zhuǎn)型更積極樂(lè)觀的看法。

2、傳輸環(huán)節(jié)與控制環(huán)節(jié)：通信模組與智能控制器

一定程度上，通信模組環(huán)節(jié)與控制器環(huán)節(jié)在產(chǎn)品屬性與行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征上同樣存在可 比之處：

2.1、均同屬于中游零組件環(huán)節(jié)，受到上下游兩端限制

功能上，通信模組主要承接端到端、端到后臺(tái)服務(wù)器的數(shù)據(jù)交互，是用戶數(shù)據(jù)傳輸?shù)?通道；智能控制器則以微控制器（MCU）或者數(shù)字處理器（DSP）為核心，并植入相關(guān)計(jì) 算機(jī)程序，以期實(shí)現(xiàn)特定需求或功能的電子部件。在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，兩者成本主要來(lái)源于 電子元器件，包括各類 IC 芯片、MOS/二三極管和 PCB 等，占原材料采購(gòu)成本的 60%以 上，下游則為各類終端應(yīng)用產(chǎn)品。

因此，通信模組與智能控制器作為下游整機(jī)產(chǎn)品的零組件，利潤(rùn)水平受到上游電子 元器件市場(chǎng)和下游整機(jī)廠商市場(chǎng)的雙重影響，上下游議價(jià)能力較高導(dǎo)致： 1. 行業(yè)主要通過(guò)增加產(chǎn)品附加值獲得利潤(rùn)，毛利率水平相對(duì)較低，近三年平均毛利 率區(qū)間集中在 20%-30%之間。規(guī)模越大，模組與控制器毛利率區(qū)別越小，越貼近 20%的 區(qū)間下限； 2. 在面對(duì)上游原材料波動(dòng)時(shí)難以及時(shí)將成本轉(zhuǎn)嫁給下游。以國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的模組與 控制器企業(yè) CR2 為例，毛利率下降與上升時(shí)間節(jié)點(diǎn)一致，如 2021 年受芯片產(chǎn)能緊缺影 響，四家企業(yè)毛利率均下降 2-4 個(gè)百分點(diǎn)。

2.2、均受益于國(guó)內(nèi)工程師紅利，產(chǎn)業(yè)東升西落

通信模組與控制器行業(yè)原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重高，東西方企業(yè)在采購(gòu)對(duì)象與采 購(gòu)成本上差異較小，其競(jìng)爭(zhēng)力的核心差異來(lái)自于研發(fā)與工程師成本。在模組行業(yè)碎片化 的下游與控制器行業(yè)定制化的制造屬性下，技術(shù)人員的人數(shù)規(guī)模是支撐公司產(chǎn)品多樣性 和技術(shù)迭代的關(guān)鍵，也是獲取 ODM 項(xiàng)目數(shù)量的保障。對(duì)比模組與控制器，我們可從研發(fā) 人員投入力度與增長(zhǎng)幅度、研發(fā)成本作為指標(biāo)比較國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先企業(yè)的情況。 在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與份額爭(zhēng)奪激烈的模組市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)企業(yè)人均研發(fā)費(fèi)用在 30-40 萬(wàn)元之間， 而 Sierra Wireless 人均研發(fā)成本則在 100 萬(wàn)元以上，國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)成本僅為海外企業(yè)的 1/2 到 1/3；在行業(yè)毛利率下滑的背景下，近三年海外企業(yè)逆勢(shì)收縮業(yè)務(wù)規(guī)模，研發(fā)人員 投入減少，而國(guó)內(nèi)模組企業(yè)無(wú)論是在研發(fā)投入人員數(shù)量還是增幅來(lái)看遠(yuǎn)超海外企業(yè)。

在控制器行業(yè)，海外企業(yè)中代傲和英維斯（現(xiàn)施耐德）人均薪酬分別約為 46.02 萬(wàn)元和 48.58 萬(wàn)元，國(guó)內(nèi)和而泰與拓邦股份人均薪酬分別為 15.35 萬(wàn)元和 16.98 萬(wàn)元。對(duì)比工 程師人數(shù)，2022 年年報(bào)顯示喜瑪慶國(guó)際與研發(fā)工程相關(guān)的人數(shù)為 250 人，而和而泰與拓 邦股份 2021 年?duì)I收分別是喜瑪慶國(guó)際的 2.27 倍和 2.95 倍，但技術(shù)人員人數(shù)分別為 1322 人和 1582 人，分別為喜瑪慶國(guó)際的 5.29 和 6.33 倍。

3、模組行業(yè)：階段、布局與展望

我們嘗試通過(guò)對(duì)比傳感環(huán)節(jié)的攝像頭與傳輸環(huán)節(jié)的通信模組，回答三個(gè)問(wèn)題：1.通信 模組行業(yè)處于什么階段？2.應(yīng)對(duì)當(dāng)前階段，主要通信模組企業(yè)如何布局？3.該布局將怎樣 影響模組企業(yè)的基本面與估值。

3.1、通信模組行業(yè)處于什么階段？

3.1.1、滲透率在各行業(yè)擴(kuò)散推動(dòng)銷量增長(zhǎng)，場(chǎng)景切換與價(jià)格規(guī)律決定平均價(jià)值量變化

萬(wàn)物互聯(lián)驅(qū)動(dòng)與通信制式擴(kuò)容升級(jí)構(gòu)成行業(yè)長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。要素逐漸完備的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn) 業(yè)生態(tài)在市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的影響下催生了大量新產(chǎn)品、新應(yīng)用與新模式，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備 數(shù)量也持續(xù)增長(zhǎng)。而作為物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備中獲取并轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)據(jù)的核心器件，通信模組出貨量持 續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)愛(ài)立信預(yù)測(cè)，2021 年全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)終端連接數(shù)量約 19 億個(gè)，同比增長(zhǎng) 22.86%，預(yù)計(jì)到 2027 年，全球使用蜂窩通信的物聯(lián)網(wǎng)終端連接數(shù)量超 50 億，CAGR 超 過(guò) 17%。國(guó)內(nèi)工信部數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 9 月末，國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商蜂窩物聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù) 達(dá)到 17.5 億戶，近兩年用戶增速不低于 20%，占移動(dòng)網(wǎng)終端連接數(shù)的比重已達(dá) 51%。

連接場(chǎng)景切換與模組價(jià)格變化規(guī)律決定行業(yè)平均價(jià)值量變化。隨著2G退網(wǎng)，傳統(tǒng)掛 網(wǎng)在 2G/3G 的場(chǎng)景將逐步分流至 NB-IoT 或 4G Cat.1 上，且對(duì) Mbit 級(jí)別速率以及移動(dòng)性 的要求導(dǎo)致 4G Cat.1 的連接場(chǎng)景大幅拓寬，IDC 預(yù)計(jì)未來(lái)傳統(tǒng)低-中-高場(chǎng)景連接量將由 6:3:1 分布呈現(xiàn) 4:5:1 分布。價(jià)格分布上，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)及華為披露，2019-2022 年 2G、3G、4G 模組價(jià)格較 5G 價(jià)格穩(wěn)定，預(yù)計(jì) 2022 年 2G、3G、4G 模組價(jià)格分別為 15.13 元、68.74 元和 80.4 元。5G 通信模組價(jià)格呈持續(xù)下降趨勢(shì)，2019 年 5G 模組價(jià)格為 1005 元，預(yù)計(jì) 2022 年跌至 268 元，5G 模組價(jià)格走低包含了模組芯片價(jià)格符合摩爾定律的因 素。整體而言，模組連接場(chǎng)景切換與模組價(jià)格變化規(guī)律決定行業(yè)平均價(jià)值量變化。

3.1.2、行業(yè)東升西落，全球蜂窩模組呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局

定制化和通信協(xié)議與技術(shù)迭代塑造行業(yè)壁壘。隨著物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)由 POS、表計(jì)、消費(fèi) 電子等大顆粒應(yīng)用向共享經(jīng)濟(jì)、智慧產(chǎn)業(yè)+、智能家居等中小顆粒應(yīng)用擴(kuò)散，對(duì)通信模組 功能要求更豐富。面對(duì)下游終端千變?nèi)f化的各種需求，導(dǎo)致上游芯片廠家無(wú)法直接為下 游終端廠商提供定制化服務(wù)，而下游終端出于技術(shù)能力和研發(fā)成本考慮也很難直接采用通信芯片，因此模組就成為了上游芯片和下游終端的關(guān)鍵結(jié)合點(diǎn)。而隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)更趨 細(xì)分，物聯(lián)網(wǎng)通信協(xié)議版本更新加速，2/3G 向 NB-IoT、LTE Cat 系列遷移以及 5G 模組 的興起，這都要求企業(yè)維持更快的產(chǎn)品迭代與更大規(guī)模的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，行業(yè)技術(shù)壁壘逐步 抬升。

而在制造與研發(fā)紅利的支撐下，國(guó)內(nèi)廠商盈利能力與穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于國(guó)外廠商，而國(guó) 外廠商常年在收支平衡線上掙扎，海外廠商難以支撐其全球性的銷售網(wǎng)絡(luò)和持續(xù)性的研 發(fā)投入，在規(guī)模上愈發(fā)難以與國(guó)內(nèi)廠商競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)收增速上海外企業(yè)增長(zhǎng)基本停滯，國(guó)內(nèi)移 遠(yuǎn)通信與廣和通則維持超過(guò) 40%以上的增速。

行業(yè)東升西落幾成定局，國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額快速提升。根據(jù)Counterpoint披露，全球 蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組市場(chǎng)份額自 2018 年以來(lái)發(fā)生巨大變化，2018 年全球前三蜂窩模組廠商 均為海外公司，分別是 Sierra、Gemalto、Telit，各自市場(chǎng)份額分別為 19%、13%、13%。 隨著國(guó)內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)需求旺盛和國(guó)產(chǎn)定制化加劇，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局顯現(xiàn)出東升西落之勢(shì)。2022 年第二季度，全球蜂窩模組呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局，移遠(yuǎn)通信作為行業(yè)領(lǐng)軍者，占據(jù) 38%市 場(chǎng)份額，其次是廣和通，份額占比為 9%。國(guó)內(nèi)模組廠商紛紛挺進(jìn)全球蜂窩模組行業(yè)前列， 龍頭優(yōu)勢(shì)將助力規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成。

3.1.3、模組競(jìng)爭(zhēng)格局變化下的后演繹，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)估值的再定價(jià)

我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)模組行業(yè)看法劃分為兩個(gè)階段： 在第一階段，2018-2020 年國(guó)內(nèi)模組行業(yè)在工程師紅利下，成本優(yōu)勢(shì)突出，而全球市 占率相對(duì)較低，在 2020Q1 全球模組 CR5 中僅移遠(yuǎn)通信和日海智能兩家中國(guó)廠商，合計(jì) 市場(chǎng)份額為 37.90%。在此階段，市場(chǎng)存在兩個(gè)預(yù)期：1.行業(yè)東升西落趨勢(shì)明確，中國(guó)廠 商與龍頭企業(yè)通過(guò)搶奪國(guó)外廠商市場(chǎng)提升份額，未來(lái)營(yíng)收預(yù)期=（1+行業(yè)復(fù)合增速）*（當(dāng) 前市占率+年份額提升百分比）。2.份額與營(yíng)收為焦點(diǎn)，并預(yù)期后續(xù)份額穩(wěn)定后，龍頭企業(yè) 停止激進(jìn)的定價(jià)策略，毛利率與研發(fā)費(fèi)用率改善，凈利潤(rùn)率回升。在該階段，對(duì)龍頭企業(yè) 采用 PS 估值方法，隱含假設(shè)為穩(wěn)態(tài)下龍頭企業(yè)凈利潤(rùn)率回升至 7%-9%的區(qū)間。

在第二階段，2020 年后模組行業(yè)市場(chǎng)份額提升迅速，到 2022Q2 全球前十大模組廠 商中中國(guó)企業(yè)占據(jù) 6 席，合計(jì)出貨量份額為 67.20%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)存在“內(nèi)卷”的擔(dān) 憂。該階段預(yù)期發(fā)生改變：1.海外企業(yè)通過(guò)兼并整合增強(qiáng)在細(xì)分領(lǐng)域（工控、車載、醫(yī)療） 的競(jìng)爭(zhēng)力，該領(lǐng)域?qū)Τ杀久舾卸冉档?，行業(yè)的東升西落進(jìn)入收尾階段，預(yù)期龍頭企業(yè)增速 未來(lái)回歸至行業(yè)平均增速。2.龍頭企業(yè)毛利率未明顯回升，2021 年移遠(yuǎn)通信和廣和通毛 利率分別為 17.56%和 24.10%，同比分別-2.67pct 和-4.20pct。細(xì)分模組企業(yè)盈利未體現(xiàn)出 明顯的壁壘優(yōu)勢(shì)，而費(fèi)用率改善空間有限。

具體到對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)和模組企業(yè)上，我們看到在 2020 年后移遠(yuǎn)通信與廣和通合計(jì) 市值隨著市場(chǎng)份額提升幅度的放緩而逐步停滯，2020Q1-2022Q2 兩者市場(chǎng)份額提升幅度 為 16.10%（41.00%→47.60%），兩者市值提升幅度為 15.55%（360.99 億→417.13 億），如 考慮行業(yè)本身增速，則市值增長(zhǎng)幅度滯后于兩者收入端的增幅。同時(shí)，模組行業(yè)估值對(duì)股 價(jià)的貢獻(xiàn)快速下降，反映市場(chǎng)對(duì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征重定價(jià)的過(guò)程，“中游硬件制造”的標(biāo)簽被 放大，盡管 EPS 貢獻(xiàn)依然穩(wěn)定，但股價(jià)表現(xiàn)弱于盈利增速。

3.2、企業(yè)應(yīng)對(duì)與布局：高速率大顆粒、智能模組與解決方案

國(guó)內(nèi)通信模組企業(yè)主要業(yè)務(wù)布局與應(yīng)對(duì)策略可歸納為三點(diǎn)：1.競(jìng)爭(zhēng)高速率大顆粒市場(chǎng)， 進(jìn)入車載領(lǐng)域；2.模組智能化并基于產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局天線、ODM 與云等業(yè)務(wù)，推升價(jià)值 量；3）推進(jìn)芯片與零組件國(guó)產(chǎn)化，降低上游原材料成本。

3.2.1、競(jìng)爭(zhēng)高速率大顆粒市場(chǎng)，進(jìn)入車載領(lǐng)域

中國(guó)聯(lián)網(wǎng)汽車銷量占比過(guò)半，車載無(wú)線通信模組市場(chǎng)穩(wěn)中向好。根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)， 2021 年中國(guó)聯(lián)網(wǎng)汽車銷量已接近 1500 萬(wàn)輛，占總銷量的 56%，預(yù)計(jì)到 2025 年，中國(guó)聯(lián) 網(wǎng)汽車銷量將超過(guò) 2500 萬(wàn)輛，占總銷量比例高達(dá) 92%，非聯(lián)網(wǎng)汽車的市場(chǎng)份額將逐步被 智能聯(lián)網(wǎng)汽車取代。此外，2021 年中國(guó)車載無(wú)線通信模組市場(chǎng)規(guī)模為 32 億元，近兩年保 持高速增長(zhǎng)，同比增幅均在 50%以上，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持 20%左右穩(wěn)定增長(zhǎng)，2025 年中國(guó) 車載無(wú)線通信模組市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 90 億元，車載模組市場(chǎng)穩(wěn)中向好。

座艙域 T-BOX通信依賴車載模組，蜂窩車聯(lián)網(wǎng)迎高速成長(zhǎng)期。T-BOX通過(guò)4G遠(yuǎn)程 無(wú)線通訊、GPS 衛(wèi)星定位、加速度傳感和 CAN 通訊等功能，為整車提供遠(yuǎn)程通訊接口， 提供包括行車數(shù)據(jù)采集、行駛軌跡記錄、車輛故障監(jiān)控、車輛遠(yuǎn)程查詢和控制（開(kāi)閉鎖、 空調(diào)控制、車窗控制、發(fā)送機(jī)扭矩限制、發(fā)動(dòng)機(jī)啟停）、駕駛行為分析、4G 無(wú)線熱點(diǎn)分享 等服務(wù)，是實(shí)現(xiàn)蜂窩車聯(lián)網(wǎng)不可或缺的一環(huán)。蜂窩通信模組作為 T-BOX 主板通訊模塊必 不可少元件，通過(guò)多種通訊協(xié)議授權(quán)方式和客戶平臺(tái)私有化定制，實(shí)現(xiàn)車載系統(tǒng)于手機(jī)、 互聯(lián)網(wǎng)等智慧互聯(lián)，更具安全性和抗干擾性。

T-BOX整機(jī)供應(yīng)商對(duì)模組集成度要求高，車規(guī)級(jí)通信模組向 5G/C-V2X/GNSS/智能 天線等集成一體化趨勢(shì)發(fā)展。T-BOX 供應(yīng)商作為汽車行業(yè)供應(yīng)鏈中Tier1，是主機(jī)廠和車 載模組廠商的關(guān)鍵橋梁。隨著 T-BOX 通信單元由單一 4G 模組向 4G+V2X、5G、5G+V2X 等集成模組演進(jìn)，T-BOX 終端單車價(jià)值量由 500-600 元提升至 1000-2000 元不等。目前 一體化集成（含 5G，V2X，GNSS 定位和 WIFI）的 T-BOX 終端單車價(jià)值超過(guò) 2000 元， 帶動(dòng)車載無(wú)線通信模組市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)放大。中國(guó)汽車無(wú)線通信模組廠商生產(chǎn) T-BOX 雖有 優(yōu)勢(shì)，但難以打入國(guó)際車企供應(yīng)鏈，還必須經(jīng)歷一段磨合期。

模組企業(yè)積極布局車規(guī)級(jí) 5G 和 C-V2X 產(chǎn)品落地。近年來(lái)，搭載 5G 和 C-V2X 車型 紛紛量產(chǎn)上市，對(duì)車規(guī)級(jí) 5G 和 C-V2X 無(wú)線通信模組需求量很大。車規(guī)級(jí)無(wú)線通信模組 不僅技術(shù)要求高、認(rèn)證周期長(zhǎng)，并且有明顯的先發(fā)卡位優(yōu)勢(shì)，先獲得車廠認(rèn)證與合作的模 組廠商就可以在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。車規(guī)級(jí)無(wú)線通信模組的行業(yè)壁壘激發(fā)汽車無(wú)線通 信模組產(chǎn)品向 5G 和 C-V2X 方向發(fā)展。

3.2.2、通信模組智能化，基于產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局物聯(lián)網(wǎng)解決方案

模組智能化，取代原有“AP+Modem”方案。智能模組內(nèi)置集成蜂窩通信、Wi-Fi、 藍(lán)牙、CPU、GPU、NPU、內(nèi)存等，同時(shí)在內(nèi)部預(yù)置了操作系統(tǒng)，在降低成本的同時(shí)滿足 客戶客制化需求。相較于“AP+Modem”方案，智能模組的復(fù)雜度和成本更低，并縮短上 市時(shí)間并降低成本，能夠?qū)崿F(xiàn)更多業(yè)務(wù)上需求，不止局限于數(shù)傳模組的命令調(diào)取。智能模 組將產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景由“連接”拓展到“計(jì)算+連接”，包括視頻傳輸終端、各類手持 PDA、 工業(yè)相機(jī)、車載終端、VR/AR、智能網(wǎng)關(guān)等對(duì)多媒體和計(jì)算功能要求較高的物聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景。

從各模組企業(yè)的布局上，主要企業(yè)智能模組數(shù)量大致相當(dāng)，移遠(yuǎn)通信/廣和通/美格智 能的料號(hào)數(shù)均 16-17 款左右（按照技術(shù)參數(shù)歸類，不同應(yīng)用區(qū)域歸為一類），其中美格智 能在該領(lǐng)域布局較早，2014 年即設(shè)計(jì)出了第一款 4G 智能模組 SLM753，生命周期長(zhǎng)達(dá)六 年，累計(jì)銷售 300 多萬(wàn)片，在 5G 智能模組方面陸續(xù)推出 SRM900L、SRM900 與 SRM930 三擋不同算力段位的產(chǎn)品，兼容模組外圍硬件，增強(qiáng)了客戶選型的靈活性。

基于通信模組的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，“天線+模組”形成解決方案，并積極布局 ODM業(yè)務(wù)。 內(nèi)置天線需要在前期設(shè)計(jì)階段即考慮設(shè)備內(nèi)部的天線布局和位置關(guān)系，多個(gè)供應(yīng)商采購(gòu) 并進(jìn)行集成的方式增加了設(shè)備的復(fù)雜性和開(kāi)發(fā)時(shí)間成本，下游中小客戶有望從多方采購(gòu)轉(zhuǎn)向單一供應(yīng)商，使得能夠同時(shí)提供射頻、天線、無(wú)線通信模組和應(yīng)用方案的供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)凸顯。

當(dāng)前，模組行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)移遠(yuǎn)通信和廣和通均開(kāi)始提供“天線+模組”的解 決方案，移遠(yuǎn)通信截止 2021 年底已推出 300 多種天線產(chǎn)品，到 2022 年上半年在車載天 線項(xiàng)目上取得突破性進(jìn)展。廣和通也已推出多種內(nèi)置天線與外置天線方案，并在后續(xù)將 提供更多關(guān)鍵射頻組件與天線服務(wù)，根據(jù)廣和通《2022 年天線產(chǎn)品手冊(cè)》，已推出 FPC、 膠棒、外置、陶瓷、PCB 天線等共計(jì) 36 大類型號(hào)的天線，其提供了完整的天線評(píng)估-天 線研發(fā)設(shè)計(jì)-天線制造-EMC 處理及協(xié)助認(rèn)證的定制化服務(wù)流程。

以上市公司為研究集，企業(yè)圍繞通信/智能模組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，涉及到部分 ODM 與終端產(chǎn)品的制造。 一類為由模組制造商轉(zhuǎn)型為終端制造商，形成在特定領(lǐng)域上的小而精的企業(yè)，規(guī)避 激烈競(jìng)爭(zhēng)。如移為通信早期同時(shí)從事模組與終端制造，后依托芯片級(jí)開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力徹底 轉(zhuǎn)型為物聯(lián)網(wǎng)智能終端制造商；慧瀚股份以模組切入智能汽車，提供智能終端 T-BOX 和 eCall、物聯(lián)網(wǎng)智能模組解決方案等。 一類為依托模組為主營(yíng)業(yè)務(wù)，涉及到智能終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)的企業(yè)。有方科技 2016 年選 擇海外車聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)作為切入點(diǎn)開(kāi)始研發(fā)無(wú)線通信終端產(chǎn)品，自主開(kāi)發(fā)的 4G 智能 OBD 產(chǎn) 品持續(xù)獲得車聯(lián)網(wǎng)訂單，而主體業(yè)務(wù)通信模組產(chǎn)品則在智能電網(wǎng)領(lǐng)域份額領(lǐng)先。美格智 能深耕智能模組領(lǐng)域，并借此形成在新零售、網(wǎng)聯(lián)汽車和FWA等領(lǐng)域的定制化解決能力。

ODM業(yè)務(wù)成為規(guī)模以上企業(yè)重點(diǎn)布局領(lǐng)域，滿足客戶定制化需求。市占率領(lǐng)先的企 業(yè)逐步由完全外協(xié)過(guò)渡到“制造+外協(xié)”的方式，并積極布局 ODM 業(yè)務(wù)。移遠(yuǎn)通信 ODM 發(fā)展迅速，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯，目前 ODM 團(tuán)隊(duì)已有近 300 名工程師；廣和通成立廣翼智聯(lián)， 為全球客戶提供高端 ODM 服務(wù)；美格智能合資成立碩格智能，產(chǎn)業(yè)基地廠房規(guī)劃 4.4 萬(wàn) 平方米，最大化滿足物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶的差異化需求。除此以外，移遠(yuǎn)通信提供 AIoT 全棧云服務(wù)，包括設(shè)備的開(kāi)發(fā)接入、手機(jī) App 便捷 開(kāi)發(fā)、設(shè)備運(yùn)營(yíng)服務(wù)和支撐增值服務(wù)，從而將產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行縱向一體化整合至“終端+連接 +平臺(tái)+應(yīng)用”，將物聯(lián)網(wǎng)解決方案落實(shí)到各個(gè)細(xì)分行業(yè)，提升行業(yè)一體化壁壘。

3.3、小結(jié)：高速率大顆粒提升平均售價(jià)，全產(chǎn)業(yè)鏈布局打開(kāi)市場(chǎng)空間

包括車載模組、PC 模組和 CPE 等領(lǐng)域要求高速率通信模組甚至智能模組，其通信速 率往往要求 4G Cat4 以上，部分高端產(chǎn)品如 thinkpad 系列產(chǎn)品可選配 4G Cat16 和 5G 模 組，而車載領(lǐng)域集成 5G/C-V2X/GNSS/智能天線等的智能模組價(jià)值量更高。同時(shí)該領(lǐng)域在 資質(zhì)認(rèn)證、產(chǎn)品性能和芯片供應(yīng)關(guān)系上要求更高，這將導(dǎo)致玩家更趨集中，體現(xiàn)與中低速 率差異性的非完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。

高速率產(chǎn)品要求與大顆粒細(xì)分市場(chǎng)提升模組企業(yè)平均售價(jià)，滲透率存提升空間帶來(lái) 良好前景。車載領(lǐng)域，根據(jù)佐思汽研披露，2021 年搭載 4G 無(wú)線通信模組的乘用車數(shù)量 超過(guò) 1200 萬(wàn)輛，搭載 4G 無(wú)線通信模組的商用車接近 300 萬(wàn)輛，預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)車載 5G 無(wú)線通信模組的裝配率達(dá)到 35%左右；PC 模組領(lǐng)域，2020 年全球蜂窩筆電出貨量 1010 萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)滲透率約為 4.45%，同比增速超過(guò) 70%；GSA 預(yù)計(jì) 2022 年 FWA CPE 出 貨量將是 2020 年的兩倍，達(dá)到 2200 萬(wàn)臺(tái)，同比增速約為 33%，其中 5G CPE 達(dá)到 760 萬(wàn) 件，同比+114%。

天線與 ODM業(yè)務(wù)是模組邊界的延伸，擴(kuò)大了模組企業(yè)的收入規(guī)模。天線作為無(wú)線傳輸與覆蓋的關(guān)鍵部件，對(duì)物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備有根本影響。天線選型上需要考慮內(nèi)置/外置、 布局、尺寸、材料類型等，同時(shí)需要配備各類測(cè)試設(shè)備與微波實(shí)驗(yàn)室，需要經(jīng)驗(yàn)豐富的工 程師協(xié)助客戶進(jìn)行分析排查和認(rèn)證，其形態(tài)上更類似于通信模組，存在品種多樣和需要 大量技術(shù)人員支撐的特點(diǎn)，這也意味著其潛在經(jīng)濟(jì)特征與模組類似，因此以“模組+天線” 的解決方案來(lái)進(jìn)行銷售。

ODM 業(yè)務(wù)上，以物聯(lián)網(wǎng)顆粒度較大的 T-BOX 和 POS 機(jī)為例， 慧瀚股份與有方科技均既銷售通信智能模組也銷售智能終端，華智融則采購(gòu)?fù)ㄐ拍K并 銷售智能終端，其終端價(jià)格是通信模塊的 3-10x，考慮扣除終端客戶 20%-30%的產(chǎn)品毛利 率則對(duì)應(yīng)完全 ODM 外包價(jià)格也是通信模塊的 2-8x，2021 年 PDA 制造商?hào)|集技術(shù)采購(gòu)的 主板 PCBA 單價(jià)達(dá) 384.88 元，美格智能為其第一大供應(yīng)商，ODM 擴(kuò)大了通信模塊企業(yè) 的收入來(lái)源，這可在各模組企業(yè)平均銷售價(jià)格同樣得到驗(yàn)證。

ODM業(yè)務(wù)類制造業(yè)屬性，有望提升模組企業(yè)盈利能力?；谀＝M技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)延 伸而來(lái)的 EMS、JDM 與 ODM 業(yè)務(wù)，其涉及的業(yè)務(wù)包括 SMT、質(zhì)量檢查、特定產(chǎn)品測(cè)試 與組裝等。在制造流程和形態(tài)上與控制器行業(yè)的解決方案 PCBA 趨于一致，對(duì)比兩個(gè)行 業(yè)，ODM 業(yè)務(wù)有望在毛利率與模組相當(dāng)?shù)那闆r下，依然能夠取得較高的凈利潤(rùn)率與 ROE， 核心因素來(lái)自于用薪酬更低的制造人員成本代替研發(fā)人員成本，同時(shí)通過(guò)部分重資產(chǎn)增 大經(jīng)營(yíng)杠桿，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)可與同一產(chǎn)業(yè)鏈的控制器環(huán)節(jié)來(lái)佐證。

ODM與天線業(yè)務(wù)帶來(lái)新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)，這將支撐公司估值體系。我們?cè)卺槍?duì)視頻監(jiān) 控環(huán)節(jié)的復(fù)盤中可以看出，由于需要投入大量的額外研發(fā)/生產(chǎn)成本，解決方案與全產(chǎn)業(yè) 鏈布局是龍頭企業(yè)獲得的額外擴(kuò)張權(quán)，是對(duì)其采購(gòu)、研發(fā)與銷售規(guī)模效應(yīng)的反映，從而在 市場(chǎng)份額提升放緩時(shí)候基于自身強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)進(jìn)行橫縱向擴(kuò)張，帶來(lái)新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。但解 決方案并不能顯著提升公司的估值水平，其 PE TTM 直接與凈利潤(rùn)同比增速直接掛鉤， 這在大華股份上表現(xiàn)尤為明顯。

對(duì)模組未來(lái)展望上，我們認(rèn)為市場(chǎng)主要著眼于高速率大顆粒應(yīng)用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，未充 分重視 ODM 與天線業(yè)務(wù)在后續(xù)帶來(lái)的潛在營(yíng)收彈性，這將一定程度上彌補(bǔ)市場(chǎng)困惑：在 全球接近 70%的出貨量份額由國(guó)內(nèi)公司占有的情況下，在領(lǐng)先模組企業(yè)移遠(yuǎn)通信營(yíng)收規(guī) 模超過(guò) 100 億人民幣的高基數(shù)下，行業(yè)與國(guó)內(nèi)企業(yè)高速增長(zhǎng)的持續(xù)性與動(dòng)力在哪？我們 預(yù)計(jì)模組、天線與 ODM 業(yè)務(wù)共同組合的解決方案將構(gòu)成領(lǐng)先模組企業(yè)營(yíng)收的基本盤，其 估值將與凈利潤(rùn)增速同步變動(dòng)，這與安防監(jiān)控環(huán)節(jié)變動(dòng)具備可比性。

云平臺(tái)與服務(wù)性收入構(gòu)成未來(lái)想象力與估值提升的催化劑。安防監(jiān)控中?？低暤?估值無(wú)論從橫向與大華對(duì)比還是縱向歷史對(duì)比，其與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性更低，數(shù)值也高于行 業(yè)中樞。我們認(rèn)為?？低暤墓乐狄鐑r(jià)與波動(dòng)來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)公司 AI 布局的看好，?？低?視在盈利能力與穩(wěn)定性層面上均優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)公司產(chǎn)品智能化的預(yù)期也帶來(lái)了更高 的估值容忍度，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司硬件產(chǎn)品向嵌入式軟件產(chǎn)品轉(zhuǎn)型更積極樂(lè)觀的看法。

海外廠商 Sierra Wireless 在通用模組業(yè)務(wù)逐漸失去與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的能力后，通過(guò)并購(gòu)與 自研推出集設(shè)備管理與應(yīng)用開(kāi)發(fā)于一身的 AirVantage 物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)，到 2021 年公司連 接、軟件與服務(wù)收入占總營(yíng)收比重達(dá)到 29.7%，其中 96%為經(jīng)常性續(xù)費(fèi)收入 MRR。截止 2021 年，公司月度 MRR 保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。 對(duì)模組企業(yè)而言，一方面，布局物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)能夠從價(jià)值占比較小的傳輸層向平臺(tái) 層演進(jìn)，在物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)更重要的角色，同時(shí)更易進(jìn)入工業(yè)、醫(yī)療與建筑領(lǐng)域；另 一方面通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)增加客戶轉(zhuǎn)換成本，提升公司服務(wù)性收入，與硬件端的解決方案 形成正向循環(huán)。

4、控制器行業(yè)：階段、布局與展望

我們嘗試通過(guò)對(duì)比傳輸環(huán)節(jié)的通信模組與控制環(huán)節(jié)的控制器，回答三個(gè)問(wèn)題：1.控制 器行業(yè)處于什么階段？2.應(yīng)對(duì)當(dāng)前階段，主要控制器企業(yè)如何布局？3.該布局將怎樣影響 控制器企業(yè)的基本面與估值。

4.1、控制器行業(yè)處于什么階段？

4.1.1、大市場(chǎng)與小公司，國(guó)內(nèi)企業(yè)依然具備成長(zhǎng)空間

根據(jù)我們?cè)凇敦?cái)信證券智能控制器行業(yè)深度：智能化帶來(lái)控制器成長(zhǎng)機(jī)遇，龍頭企業(yè) 脫穎而出》中的數(shù)據(jù)，2020 年僅家電與電動(dòng)工具兩者的市場(chǎng)空間就超過(guò) 1400 億人民幣， 而與廣闊的控制器市場(chǎng)對(duì)比，目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的兩家控制器企業(yè)拓邦股份與和而泰收 入分別為 59.86 億元和 77.67 億元，合計(jì)市場(chǎng)份額僅約 9.8%，考慮 6 家上市公司的控制 器營(yíng)收之和也僅為整體的 14.30%。即使不考慮汽車電子業(yè)務(wù)，留給國(guó)內(nèi)企業(yè)可開(kāi)拓的市 場(chǎng)也較充足，國(guó)內(nèi)企業(yè)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)依然具備充分的成長(zhǎng)空間。

工具智能化帶來(lái)控制器量?jī)r(jià)齊升。在智能化帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)控制器企業(yè)出貨量與出貨 均價(jià)均表現(xiàn)出了上升的態(tài)勢(shì)，統(tǒng)計(jì)的 6 家主要智能控制器上市公司出貨量由 2017 年的 2.56 億件增長(zhǎng)至 2021 年的 5.43 億件，復(fù)合增速約為 20.68%；同時(shí)除振邦智能外，大部 分上市企業(yè)控制器出貨平均價(jià)格向上增長(zhǎng)，復(fù)合增速超過(guò) 5%。銷量增速超過(guò)下游家電與 電動(dòng)工具的行業(yè)增速表明行業(yè)的智能化廣度和國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；平均出貨價(jià)格的增 長(zhǎng)表明下游行業(yè)智能化提升幅度。

4.1.2、控制器訂單東移，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯

成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，國(guó)內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。從成本與費(fèi)用結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，由 于智能控制器企業(yè)原材料成本占比超過(guò) 70%，其 IC 芯片、MOS/二三極管和 PCB 等電子 類部件又占原材料采購(gòu)成本的 60%，成本結(jié)構(gòu)上海內(nèi)外企業(yè)并無(wú)大的區(qū)別，其中 IC 芯片 采購(gòu)對(duì)象皆為 NXP、TI 等芯片大廠，MOS/二三極管和 PCB 等方面國(guó)內(nèi)企業(yè)反而能夠獲 得本土企業(yè)成本支持，過(guò)低的毛利率也壓降了海外企業(yè)在研發(fā)上的投入規(guī)模。

假定國(guó)內(nèi)外成本構(gòu)成無(wú)大差異的情況下，ODM/JDM模式強(qiáng)化國(guó)內(nèi)工程師紅利優(yōu)勢(shì)， 并潛在制約海外 OEM 廠商轉(zhuǎn)型。在 ODM/JDM 模式下，工程師人數(shù)一定程度決定了企 業(yè)所能支持的未來(lái)研發(fā)產(chǎn)品品類的多少，尤其在長(zhǎng)周期訂單下“滾雪球”優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯。 而對(duì)比國(guó)內(nèi)外人均薪酬，國(guó)內(nèi) A 股上市公司人均薪酬的平均值和中位值分別為 13.59 和 12.84 萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于代傲的 46.02 萬(wàn)元和英維斯（現(xiàn)施耐德）的 48.58 萬(wàn)元。對(duì)比工程師 人數(shù)，2022 年年報(bào)顯示喜瑪慶國(guó)際與研發(fā)工程相關(guān)的人數(shù)為 250 人，而同等規(guī)模的朗科智能與和晶科技技術(shù)人員分別為 329 人和 308 人，規(guī)模更大的和而泰與拓邦股份 2020 年 營(yíng)收是喜瑪慶國(guó)際的約 2.5 倍，但技術(shù)人員人數(shù)分別為 1322 人和 1582 人，分別為喜瑪慶 國(guó)際的 5.29 倍和 6.33 倍。

營(yíng)收增速差異明顯，龍頭企業(yè)韌性更強(qiáng)。對(duì)比營(yíng)收增速情況，部分 OEM 企業(yè)如金寶 通和喜瑪慶國(guó)際等近年來(lái)營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)基本陷入停滯，高端專業(yè)化控制器制造商英維思 集團(tuán)或被收購(gòu)，或面臨更高人力成本和需求波動(dòng)威脅，同樣難以擴(kuò)大其產(chǎn)能；而在國(guó)內(nèi)控 制器廠商中，和而泰與拓邦股份以30%以上的復(fù)合增速組成第一梯隊(duì)，國(guó)內(nèi)廠商營(yíng)收增 速則相對(duì)差異較大。而在 2022年需求走弱和庫(kù)存增加的情況下，拓邦股份與和而泰為唯二實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增 長(zhǎng)的控制器企業(yè)。2022年前三季度拓邦股份與和而泰營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)16.31%和0.99%， 其余各控制器企業(yè)落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。盈利幅度上，規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)其盈利受損幅度也相 對(duì)較輕。

4.1.3、控制器：典型的電子制造業(yè)視角下的估值體系

我們從控制器企業(yè)中規(guī)模領(lǐng)先的拓邦股份與和而泰進(jìn)行復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)周期視角下的 漲跌幅幾乎完全由 EPS 驅(qū)動(dòng)，估值波動(dòng)較小。這在拓邦股份上體現(xiàn)尤為明顯，2018 年以 來(lái)拓邦股份漲幅約為 68%，其中 EPS 的漲幅約為 56%，估值部分無(wú)論從貢獻(xiàn)與波動(dòng)率方 面影響都較??；和而泰存在子公司鋮昌科技的 T/R 芯片帶來(lái)的估值溢價(jià)情況，但股價(jià)的 上漲也幾乎由業(yè)績(jī)推動(dòng)。從二者而言，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)變化十分敏感，而對(duì)外部層面上的 信息刺激則相對(duì)鈍化，該表現(xiàn)與通信模組行業(yè)存在顯著不同。

4.2、企業(yè)應(yīng)對(duì)與布局：橫向與縱向拓展之分

4.2.1、橫向拓展，從家電、電動(dòng)工具到汽車電子

ECU向DCU轉(zhuǎn)變有望成為國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)入汽車電子控制器業(yè)務(wù)的契機(jī)。日益增加的 ECU 數(shù)量與愈發(fā)復(fù)雜功能線路，采用功能集成的方式將模塊數(shù)量減少，從而將控制單元 縮減到少數(shù)幾個(gè)域控制器 DCU 上成為汽車架構(gòu)發(fā)展的趨勢(shì)，但考慮到汽車的安全性以及 供應(yīng)鏈的準(zhǔn)備，該過(guò)程不會(huì)一蹴而就。而在 ECU 安裝數(shù)量較少，采用 DCU 方式未必具 備經(jīng)濟(jì)性的基礎(chǔ)車型上，ECU 依然具備市場(chǎng)空間。根據(jù) McKinsey 預(yù)測(cè)，ECU 市場(chǎng)空間 在 2020 年約為 900 億美元，而到了 2030 年在不同情景下分別為 880 億美元或 960 億美 元，整體不會(huì)增長(zhǎng)。

整車廠與 Tier1 廠商轉(zhuǎn)型 DCU 有望外包釋放 ECU，為國(guó)內(nèi)廠商提供進(jìn)入契機(jī)。Tier1 廠商為配合整車廠進(jìn)行架構(gòu)轉(zhuǎn)型，ECU 重要性降低，但依然需要依據(jù)車型進(jìn)行迭代，而 外包給具有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的 OEM/ODM 廠商成為新的選擇，而國(guó)內(nèi)的工程師紅利、較完整的 產(chǎn)業(yè)鏈以及豐富 OEM/ODM 經(jīng)驗(yàn)也有助于抓住此輪機(jī)會(huì)。目前國(guó)內(nèi)汽車電子控制器營(yíng)收 規(guī)模較大的僅有科博達(dá)，2021 年總營(yíng)收規(guī)模為 28.07 億元，對(duì)于其余控制器上市企業(yè)而 言，汽車電子控制器業(yè)務(wù)將成為新的增量，同時(shí)整車/Tier1 穩(wěn)定的供應(yīng)商政策與長(zhǎng)跨度的 合同交付有望復(fù)刻國(guó)內(nèi)廠商在家電領(lǐng)域的成長(zhǎng)路徑。

依托原有技術(shù)積累，控制器企業(yè)增強(qiáng)在汽車電子方面的布局。和而泰于 2019 年專門 成立汽車電子子公司，聚焦于車身控制、車身域控制和熱管理控制，實(shí)現(xiàn)了德系全系列車 型汽車電子的批量供應(yīng)，國(guó)內(nèi)新能源方面也取得了蔚來(lái)和比亞迪等研發(fā)項(xiàng)目。振邦智能 研發(fā)的車載空調(diào)控制器、冰箱控制器、溫控控制器等產(chǎn)品通過(guò) Dometic 銷售給終端整車 客戶。朗特智能與核心客戶比亞迪、德昌電機(jī)的合作，覆蓋檔位控制、驅(qū)動(dòng)電機(jī)控制、水 泵控制、車窗升降控制、電源管理等汽車電子的關(guān)鍵領(lǐng)域。

4.2.2、縱向拓展，向一體化解決方案轉(zhuǎn)型

以拓邦股份為代表的控制企業(yè)，則從一體化解決方案出發(fā)，通過(guò)收購(gòu)+參股的方式， 逐步形成以電控技術(shù)、電機(jī)技術(shù)、電池技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的“三電一網(wǎng)”技術(shù)平臺(tái)，面向 家電行業(yè)、工具行業(yè)、工業(yè)行業(yè)和新能源行業(yè)。公司通過(guò)陸續(xù)收購(gòu)深圳煜城鑫電源科技有 限公司、深圳市眾志盈科電氣技術(shù)有限公司、深圳研控自動(dòng)化科技有限公司、深圳合信達(dá) 控制系統(tǒng)股份有限公司等開(kāi)拓鋰電池和高效電機(jī)業(yè)務(wù)，2021年再次通過(guò)收購(gòu)寧輝鋰電的 方式完成從電芯、BMS到PACK的布局。產(chǎn)業(yè)鏈投資方面，參股深圳德方納米科技有限 公司布局新能源業(yè)務(wù)、領(lǐng)投國(guó)內(nèi)知名智能家居企業(yè)ORVIBO歐瑞博B輪融資，其投資重 點(diǎn)圍繞新能源與控制器進(jìn)行。

在該戰(zhàn)略下，公司收入來(lái)源呈現(xiàn)“三足鼎立”的特征，電動(dòng)工具/家電/新能源收入占 比分別為 38%/35.84%/20.30%，其中2022H1公司新能源收入 8.58億元，同比增長(zhǎng)61.30%。

4.3、小結(jié)：集中度、定制化與制造業(yè)屬性差異，橫縱向拓展打造營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)

對(duì)比通信模組行業(yè)，控制器同樣以制造優(yōu)勢(shì)、勞動(dòng)力與工程師優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)取 得較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，以促成產(chǎn)業(yè)鏈由西向東的轉(zhuǎn)移。但對(duì)比通信模組，控制器行業(yè)的一個(gè)顯 著區(qū)別在于其集中度與份額替換過(guò)程顯著慢于模組，我們估計(jì)下游的集中度、定制化較 強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)屬性與制造屬性的強(qiáng)弱決定了份額提升的差異。

（產(chǎn)品集中,客戶分散）、（產(chǎn)品集中、客戶集中）、（產(chǎn)品分散，客戶集中）和（產(chǎn)品 分散，客戶分散）的經(jīng)濟(jì)性差異?？刂破鞯南掠渭卸容^物聯(lián)網(wǎng)模組更高，以國(guó)內(nèi)控制器 企業(yè)供應(yīng)集中的家電與電動(dòng)工具為例，二者 CR10 均超過(guò) 60%，這與物聯(lián)網(wǎng)碎片化的下 游以及大量的長(zhǎng)尾用戶存在差異。集中度較高的行業(yè)在考慮價(jià)格、質(zhì)量與交付同時(shí)，還會(huì) 平衡供應(yīng)鏈安全，對(duì)于產(chǎn)品重要部件還會(huì)通過(guò)自產(chǎn)解決，如 2018 年國(guó)內(nèi)份額較高的家電 品牌控制器自產(chǎn)比例約為 70%-80%；而在企業(yè)內(nèi)部之間，對(duì)客戶依賴度也不一致，我們 將模組與控制器前二的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)可發(fā)現(xiàn)區(qū)別。

移遠(yuǎn)通信通過(guò)在全球布局銷售網(wǎng)絡(luò)以及抓住 NB-IoT 和 4G 的機(jī)遇快速成長(zhǎng)，其前期 為擴(kuò)大市場(chǎng)份額進(jìn)行的讓利以及依托經(jīng)銷渠道銷售導(dǎo)致毛利率低于 20%，同時(shí)為實(shí)現(xiàn)全 產(chǎn)品線布局，其研發(fā)人員擴(kuò)張迅速，凈利率較低。廣和通下游主要聚焦于移動(dòng)支付、車聯(lián) 網(wǎng)和蜂窩筆電等細(xì)分領(lǐng)域，其中部分筆記本用蜂窩模組作為產(chǎn)品選配，其代表的 MI 業(yè)務(wù) 盈利性優(yōu)于 M2M 業(yè)務(wù)。而控制器中拓邦股份在家電領(lǐng)域更側(cè)重于中小客戶，和而泰更聚 焦服務(wù)于大型客戶，拓邦股份在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)權(quán)相較于和而泰更高，而與之對(duì)應(yīng)的是 中小企業(yè)品類更多，在等產(chǎn)出下拓邦股份需要投入的研發(fā)人員更多。

控制器行業(yè)定制化屬性高，ODM/JDM模式提升客戶粘性并拉長(zhǎng)訂單生命周期。隨 著專業(yè)化分工發(fā)展以及智能電控產(chǎn)品技術(shù)含量與產(chǎn)品價(jià)值占比的提升，終端設(shè)備種類與 功能更趨多樣化，行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步向能夠提供設(shè)計(jì)方案的 ODM/JDM 模式轉(zhuǎn)變。以振 邦智能為例，公司在客戶整機(jī)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)初期階段即開(kāi)始進(jìn)行技術(shù)對(duì)接，根據(jù)客戶對(duì) 智能電控產(chǎn)品在功能、結(jié)構(gòu)、品質(zhì)、成本等方面要求，開(kāi)展定向研發(fā)，試產(chǎn)樣品經(jīng)客戶評(píng) 審確認(rèn)后正式量產(chǎn)銷售。在該模式下，控制器供應(yīng)商在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)初期即介入，也帶來(lái)客戶 產(chǎn)品招標(biāo)的轉(zhuǎn)變，為保證同一款/系列產(chǎn)品風(fēng)格與功能的一致性，客戶傾向于將同一款產(chǎn) 品/技術(shù)平臺(tái)交給同一家供應(yīng)商進(jìn)行研發(fā)、生產(chǎn)，其訂單生命周期大幅拉長(zhǎng)。

在該模式下，我們可以推測(cè)：1.對(duì)于老產(chǎn)品而言，現(xiàn)有企業(yè)中標(biāo)的份額相對(duì)穩(wěn)定，不 太可能出現(xiàn)內(nèi)部供應(yīng)商的大規(guī)模更換，僅在疫情期間出現(xiàn)了轉(zhuǎn)單現(xiàn)象。2.供應(yīng)商份額的再 分配主要體現(xiàn)在客戶推出的新產(chǎn)品中，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力凸顯并介入 ODM/JDM 業(yè)務(wù)，海外企業(yè)在新產(chǎn)品招標(biāo)中的份額在下降。3.供應(yīng)商產(chǎn)品的盈利能力取決于下游客戶的盈利 性以及占成本的比重。

制造業(yè)屬性與產(chǎn)能建設(shè)制約了國(guó)內(nèi)企業(yè)的全球化布局能力。通信模組行業(yè)主要依賴 于外協(xié)產(chǎn)能（移遠(yuǎn)通信 2019 年開(kāi)始投入建設(shè)智能制造中心，之前同樣為外協(xié)加工模式）， 即使在高速增長(zhǎng)下產(chǎn)能并非主要限制條件，對(duì)外收入擴(kuò)張既可通過(guò)直銷客戶也可通過(guò)經(jīng) 銷渠道?？刂破髌髽I(yè)則需要建立從來(lái)料檢測(cè)、貼片、插件、焊接、調(diào)試到組裝和檢測(cè)的完 整產(chǎn)線，考慮控制器企業(yè)需要根據(jù)終端需求“以銷定產(chǎn)”，其擴(kuò)張受行業(yè)景氣以及客戶份 額約束，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與人均創(chuàng)收上均弱于通信模組行業(yè)。

頭部控制器企業(yè)開(kāi)啟全球化布局，運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)布局多點(diǎn)開(kāi)花。為貼近客戶需求，拓 邦股份在全球各地建立在全球多地建立了共計(jì)十多個(gè)區(qū)域運(yùn)營(yíng)中心、生產(chǎn)制造中心、研 發(fā)中心、代表處。2021 年越南二期快速投產(chǎn)，印度子公司達(dá)成年初制定的產(chǎn)能目標(biāo)，并 新增德國(guó)、北美海外運(yùn)營(yíng)中心，增加羅馬尼亞、墨西哥制造中心，持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化布局， 實(shí)現(xiàn)敏捷交付。和而泰加大全球化戰(zhàn)略布局，在深圳、杭州、青島、意大利、越南、羅馬 尼亞等地進(jìn)行了產(chǎn)能布局。朗科智能、貝仕達(dá)克、振邦智能等也陸續(xù)在越南進(jìn)行產(chǎn)能投 資。

橫縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸進(jìn)展有望穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低對(duì)傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性的擔(dān)憂。通 過(guò)復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)控制器企業(yè)在長(zhǎng)周期視角下資本市場(chǎng)價(jià)格的增長(zhǎng)大部分由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，市 場(chǎng)對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)變化十分敏感，而對(duì)外部層面上的信息刺激則相對(duì)鈍化，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)易導(dǎo)致 業(yè)績(jī)與估值的雙向共振，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)東移和產(chǎn)能擴(kuò)張假設(shè)的預(yù)期變化，由于下游定 制化產(chǎn)品分散，市場(chǎng)需要通過(guò)業(yè)績(jī)逐季度確認(rèn)收入變化。

我們參考同為行業(yè)中游制造業(yè)的 SW 消費(fèi)電子零部件及組裝（申萬(wàn) 2021 年分類）， 選取存在分析師覆蓋并給予未來(lái)三年預(yù)測(cè)的標(biāo)的組成樣本（剔除負(fù)值），對(duì)樣本 2022-2024 年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率與 PE（TTM）進(jìn)行擬合，顯示中游制造業(yè)估值與未來(lái)預(yù)期復(fù) 合增速關(guān)聯(lián)。我們參考傳感與傳輸環(huán)節(jié)中從單一產(chǎn)品向解決方案轉(zhuǎn)變，電子制造業(yè)復(fù)合增速與估值的關(guān)聯(lián)關(guān)系，認(rèn)為控制器企業(yè)通過(guò)橫向進(jìn)入汽車電子產(chǎn)業(yè)或者縱向打造電機(jī)\x02電池-電控的一體化解決方案，有利于打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，一方面可以降低對(duì)傳統(tǒng)家電 與電動(dòng)工具的依賴，另一方面有利于穩(wěn)定市場(chǎng)增速預(yù)期。

5、投資分析

基于消費(fèi)升級(jí)與工業(yè)由自動(dòng)化向信息化升級(jí)推動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)需求提升，這帶來(lái)物聯(lián)網(wǎng)模 組銷量的增加與低-中-高速應(yīng)用連接分布變化，“速率遷移”與“場(chǎng)景滲透”為行業(yè)成長(zhǎng) 邏輯。碎片化的下游與持續(xù)迭代的技術(shù)要求龐大的技術(shù)與研發(fā)團(tuán)隊(duì)來(lái)支撐研發(fā)體系，研 發(fā)團(tuán)隊(duì)的“規(guī)模效應(yīng)”下，頭部企業(yè)在原材料采購(gòu)成本、產(chǎn)品推出速度與組合豐富度、認(rèn) 證資質(zhì)上占有優(yōu)勢(shì)，收入增速遠(yuǎn)高于行業(yè)增速與海外企業(yè)，其市占率穩(wěn)步提升。

參考傳感環(huán)節(jié)安防監(jiān)控企業(yè)由后端到前端到解決方案的進(jìn)階過(guò)程，中期視角下，我 們認(rèn)為模組向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，由“天線+模組+ODM”形成的一站式解決方案，擴(kuò)大了通信 模塊企業(yè)的收入來(lái)源。同時(shí)，ODM 業(yè)務(wù)有望在毛利率與模組相當(dāng)?shù)那闆r下，取得較高的 凈利潤(rùn)率與 ROE，核心因素來(lái)自于用薪酬更低的制造人員成本代替研發(fā)人員成本，同時(shí) 通過(guò)部分重資產(chǎn)增大經(jīng)營(yíng)杠桿，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)可與同一產(chǎn)業(yè)鏈的控制器環(huán)節(jié)來(lái)佐證。長(zhǎng)周 期下，物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)進(jìn)展成為后續(xù)焦點(diǎn)，標(biāo)志領(lǐng)先企業(yè)由硬件解決方案帶來(lái)的收入規(guī)模 提升向服務(wù)性收入的盈利質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變。

控制器行業(yè)存在大市場(chǎng)小公司的行業(yè)特征，隨著家電/電動(dòng)工具等行業(yè)生產(chǎn)分工以及 新產(chǎn)品推出迭代，國(guó)內(nèi)控制器行業(yè)在技術(shù)投入、成本、敏捷交付上的競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，國(guó)內(nèi)上 市企業(yè)合計(jì)銷量增速超過(guò)下游家電與電動(dòng)工具的行業(yè)增速表明行業(yè)的智能化廣度和國(guó)內(nèi) 企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；平均出貨價(jià)格的增長(zhǎng)表明下游行業(yè)智能化提升幅度和國(guó)內(nèi)企業(yè)向高端 產(chǎn)品拓展力度。除在傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)上，領(lǐng)先的控制器企業(yè)逐步利用自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行橫縱向 拓展。

下游的集中度、定制化較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)屬性與制造屬性的強(qiáng)弱決定了控制器企業(yè)份額提 升速度與物聯(lián)網(wǎng)模組的差異。在工程師紅利和 ODM 轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)下，控制器企業(yè)在份額上依 然存提升空間，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)陸續(xù)開(kāi)啟全球化產(chǎn)能布局之路，橫縱向的產(chǎn)業(yè)布局一方面 可以降低對(duì)傳統(tǒng)家電與電動(dòng)工具的依賴，另一方面有利于通過(guò)新的增長(zhǎng)點(diǎn)穩(wěn)定市場(chǎng)增速 預(yù)期。

一鳥(niǎo)在手還是兩鳥(niǎo)在林，物聯(lián)網(wǎng)模組與控制器估值變動(dòng)差異。在同樣以物聯(lián)網(wǎng)需求 推動(dòng)銷量增長(zhǎng)和行業(yè)東升西落的邏輯下，模組行業(yè)估值波動(dòng)更劇烈，而控制器企業(yè)估值 中樞更穩(wěn)定。我們認(rèn)為，碎片化的客戶需求、變化的產(chǎn)品要求和全球化的銷售放大了模組 領(lǐng)先企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2018 年以來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)對(duì)盈利容忍度更強(qiáng)； 控制器企業(yè)更集中的客戶以及以銷定產(chǎn)的模式使得市場(chǎng)對(duì)控制器企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑舾校?更傾向于按照電子零組件制造方式給予合理估值。

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