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pos機(jī)的打印紙
特種紙行業(yè)制造端know how屬性及渠道屬性強(qiáng)，外來(lái)者難以彎道超車(chē)，易孵化“小而美”細(xì)分賽道的隱形冠軍。中長(zhǎng)期看，我們持續(xù)看好全品類(lèi)布局龍頭、擅長(zhǎng)食品包裝材料或需求具備進(jìn)口替代邏輯的細(xì)分龍頭。摘要
行業(yè)制造Know how+渠道屬性強(qiáng)，優(yōu)秀的隱形冠軍孵化器。特種紙是造紙工業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)品，產(chǎn)品以功能性強(qiáng)、客制化程度高、標(biāo)準(zhǔn)迭代快、不同紙種對(duì)配方和設(shè)備要求差異大著稱(chēng)，具備較高技術(shù)壁壘，每個(gè)細(xì)分領(lǐng)域在制造、研發(fā)、設(shè)備端均有較強(qiáng)的獨(dú)立Know how。同時(shí)，行業(yè)龍頭往往擁有很強(qiáng)的客戶(hù)忠誠(chéng)度：由于產(chǎn)品較高定制化程度，行業(yè)以直銷(xiāo)模式為主，特紙產(chǎn)品交付前往往需要按照客戶(hù)要求多次迭代優(yōu)化，且常需要經(jīng)過(guò)流程繁瑣的驗(yàn)證過(guò)程，客戶(hù)更換供應(yīng)商的重新磨合成本較高，渠道黏性普遍較強(qiáng)，一方面使得成本波動(dòng)時(shí)龍頭傳導(dǎo)能力強(qiáng)，毛利率呈弱周期波動(dòng)；另一方面，我們認(rèn)為隨著客戶(hù)需求衍生新品類(lèi)，龍頭未來(lái)有望在大客戶(hù)渠道上加載新品類(lèi)。
細(xì)分賽道需求走勢(shì)分化，跨品類(lèi)布局意味著更好的成長(zhǎng)性。2020年我國(guó)特種紙產(chǎn)量約719萬(wàn)噸，我們估算市場(chǎng)規(guī)模約在500-600億元，我們預(yù)期中期行業(yè)需求有年均5-10%增速。我們認(rèn)為，特種紙細(xì)分賽道需求分化明顯，傳統(tǒng)特種紙領(lǐng)域如商務(wù)文化用紙，需求已基本進(jìn)入成熟期，且格局已高度集中化，龍頭CR3多在50-80%，有望為細(xì)分龍頭貢獻(xiàn)穩(wěn)定的高利潤(rùn)和現(xiàn)金流；而另一部分消費(fèi)領(lǐng)域特紙細(xì)分賽道仍在快速發(fā)展期，如家居裝飾原紙、標(biāo)簽離型用紙、煙草包裝用紙、醫(yī)療和食品紙等，有望為細(xì)分龍頭帶來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭跨品類(lèi)布局意味著能夠捕捉更多領(lǐng)域的需求增量，即更好的成長(zhǎng)性。
食品包裝材料賽道優(yōu)異，關(guān)注龍頭擴(kuò)產(chǎn)機(jī)遇。食品包裝紙是特紙中最大的賽道，我們估算行業(yè)總規(guī)模超300萬(wàn)噸，囊括了淋膜紙、防油紙、液包紙等多個(gè)細(xì)分品類(lèi)，我們認(rèn)為在禁塑令的大機(jī)遇下，食品包裝紙不僅需求仍有較大成長(zhǎng)空間，且目前市場(chǎng)格局仍然較為分散、高端產(chǎn)品（如液包）進(jìn)口依賴(lài)度仍然較高。我們預(yù)計(jì)，在消費(fèi)升級(jí)+以紙代塑+進(jìn)口替代背景下，食品領(lǐng)域包裝材料中期增量空間有望超200萬(wàn)噸，我們看好在行業(yè)快速成長(zhǎng)背景下，龍頭憑借優(yōu)異的產(chǎn)品力+渠道力快速擴(kuò)產(chǎn)以加速份額獲取、鞏固領(lǐng)先地位。
風(fēng)險(xiǎn)
下游需求不及預(yù)期；新增產(chǎn)能釋放超預(yù)期；木漿價(jià)格超預(yù)期波動(dòng)。
正文
特紙行業(yè)：典型利基市場(chǎng)，優(yōu)秀的隱形冠軍孵化器
典型利基市場(chǎng)，“小而美”隱形冠軍孵化器
特種紙應(yīng)用領(lǐng)域繁多，但單品種需求量較小。據(jù)《中國(guó)造紙年鑒》，2020年我國(guó)特種紙產(chǎn)量約719萬(wàn)噸，行業(yè)下游涉及高端制造（包括航空航天、電力等）、新材料及消費(fèi)領(lǐng)域（包括醫(yī)療、食品、裝飾、政務(wù)、物流、服裝等）等眾多高成長(zhǎng)行業(yè)，且特種紙終端應(yīng)用邊界及新品類(lèi)不斷延伸。很多特種紙紙種在開(kāi)發(fā)之初，即為某一實(shí)用性需求而研制，故特種紙單品種市場(chǎng)容量較小，多僅在幾十萬(wàn)噸到100萬(wàn)噸，細(xì)分市場(chǎng)較為離散化。據(jù)恒達(dá)新材招股說(shuō)明書(shū)，食品包裝紙為特種紙領(lǐng)域第一大品類(lèi)，2019年占比26%，產(chǎn)量約為180萬(wàn)噸。
進(jìn)口替代+消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)需求仍具增長(zhǎng)亮點(diǎn)。據(jù)《中國(guó)造紙年鑒》，我國(guó)2014~2020年特種紙消費(fèi)量增速CAGR約8%。我們認(rèn)為，特種紙下游需求主要與食品飲料、醫(yī)療等偏消費(fèi)領(lǐng)域以及高端制造掛鉤，且可持續(xù)拓展新品類(lèi)，因此國(guó)內(nèi)特種紙市場(chǎng)空間具備持續(xù)成長(zhǎng)性。從我們調(diào)研來(lái)看，傳統(tǒng)文化印刷類(lèi)相關(guān)特種紙，如熱敏紙、無(wú)碳復(fù)寫(xiě)紙、低定量印刷紙（圣經(jīng)紙）需求已步入穩(wěn)定成熟階段，而伴隨消費(fèi)升級(jí)、以紙代塑及進(jìn)口替代機(jī)遇，我們持續(xù)看好食品、醫(yī)療、煙草、快遞物流、服裝印染等消費(fèi)賽道需求煥發(fā)活力，支撐行業(yè)維持靚麗表現(xiàn)，我們預(yù)估中長(zhǎng)期行業(yè)整體需求仍能錄得5%-10%的復(fù)合增速；此外，因特紙行業(yè)規(guī)模仍較小、天花板亦較明顯，我們亦看好龍頭未來(lái)向非紙基、異形紙基材料拓展自身成長(zhǎng)邊界，打開(kāi)中長(zhǎng)期想象空間。
典型利基市場(chǎng)，“小而美”隱形冠軍的孵化器。特種紙各細(xì)分領(lǐng)域規(guī)模較小，大多體量在幾十萬(wàn)噸，企業(yè)在發(fā)展初期多以單個(gè)品類(lèi)切入市場(chǎng)、憑借精耕細(xì)作的產(chǎn)品力及渠道力構(gòu)筑細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍地位、先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，致使?jié)撛谶M(jìn)入者進(jìn)入難度較大；此外由于新進(jìn)入者切入特紙市場(chǎng)需特定工藝設(shè)備（若傳統(tǒng)大紙紙企切入特種紙領(lǐng)域，則需要配備適合特種紙生產(chǎn)的紙機(jī)，單噸投資金額較高）及新客戶(hù)渠道開(kāi)拓（考慮到下游大客戶(hù)對(duì)于供應(yīng)商具備嚴(yán)格的審核環(huán)節(jié)及較長(zhǎng)認(rèn)證周期），后進(jìn)入者切入特紙細(xì)分領(lǐng)域投資性?xún)r(jià)比較低。
圖表：2010-2020年特種紙產(chǎn)量及同比
資料來(lái)源：中國(guó)造紙年鑒，公司公告，中金公司研究部
圖表：2019年特種紙細(xì)分產(chǎn)品占比（按產(chǎn)量）
資料來(lái)源：恒達(dá)新材招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部
制造端：Know how屬性強(qiáng)，紙機(jī)設(shè)備+工藝積累構(gòu)筑龍頭護(hù)城河
特種紙是造紙工業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)品，Know how屬性較強(qiáng)。特種紙是一種高功能化的產(chǎn)品，設(shè)備、技術(shù)和原料與其他造紙領(lǐng)域均有較大區(qū)別，具備較高的技術(shù)壁壘，并且從我們調(diào)研來(lái)看，主要客戶(hù)對(duì)特種紙規(guī)格、性能通常有特定要求，且多存在定制化要求，行業(yè)“Know how”屬性較強(qiáng)，各企業(yè)產(chǎn)品差異主要源于紙機(jī)設(shè)備及工藝積累，因而特種紙具有對(duì)生產(chǎn)設(shè)備要求高（包括特種紙紙機(jī)、涂布生產(chǎn)線、壓光機(jī)等）、生產(chǎn)技術(shù)難度大、附加值高等特點(diǎn)。
小紙機(jī)、低車(chē)速，Capex投入較高。特種紙具備特殊的張力、拉力、克重、厚度等特性要求，同時(shí)特種紙定制化、專(zhuān)業(yè)化屬性強(qiáng)，產(chǎn)品多為小批量制造，故區(qū)別于工業(yè)紙普通采用寬幅長(zhǎng)、高車(chē)速大機(jī)臺(tái)，特種紙紙機(jī)多采用寬幅短、車(chē)速慢的小機(jī)臺(tái)，Capex投入較高，滿(mǎn)足產(chǎn)品特性的同時(shí)亦為機(jī)臺(tái)柔性化生產(chǎn)提供技術(shù)基礎(chǔ)（大紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)其他品類(lèi)存在較高的成本規(guī)模效應(yīng)，而小紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)則更加靈活）。
圖表：特種紙及傳統(tǒng)大紙企業(yè)單噸造紙產(chǎn)能Capex對(duì)比
資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部
自研紙機(jī)是特種紙企業(yè)制造端核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。當(dāng)前我國(guó)特種紙行業(yè)僅仙鶴所使用的紙機(jī)均為自主設(shè)計(jì)、自主調(diào)試，難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制，也因此仙鶴紙機(jī)設(shè)備僅需進(jìn)口部分關(guān)鍵零部件，自主建造的成本（單線數(shù)千萬(wàn)元的資本開(kāi)支）遠(yuǎn)低于直接進(jìn)口整套設(shè)備的成本（單線超過(guò)1億元資本開(kāi)支）。此外，公司自主設(shè)計(jì)產(chǎn)線亦利于公司根據(jù)下游客戶(hù)需求，從制造端開(kāi)始把控質(zhì)量、按需調(diào)整生產(chǎn)工藝（如在線涂布工藝），提升成品紙產(chǎn)品力。
柔性化生產(chǎn)壁壘主要在于紙機(jī)設(shè)備及工藝積累。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)僅少數(shù)龍頭（如仙鶴、恒豐等）具備柔性化生產(chǎn)能力，即單條特種紙產(chǎn)線可以迅速切換制造多品類(lèi)產(chǎn)品，我們認(rèn)為主要壁壘在于紙機(jī)設(shè)備及工藝積累。以全品類(lèi)龍頭仙鶴股份為例，截至2021年底公司擁有50條造紙生產(chǎn)線，每條產(chǎn)線可具備生產(chǎn)2-3種及以上品類(lèi)的能力，且僅需2-3小時(shí)內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)切換，在某一類(lèi)產(chǎn)品需求表現(xiàn)疲軟、訂單不足時(shí)，公司能夠迅速靈活改產(chǎn)其他需求較好的品種，規(guī)避細(xì)分領(lǐng)域的沖擊，也同時(shí)保障產(chǎn)能利用率（成本控制）與利潤(rùn)率；而特紙行業(yè)絕大多數(shù)企業(yè)品類(lèi)切換時(shí)間長(zhǎng)，使得產(chǎn)能浪費(fèi)、能耗增加，故多以固定紙機(jī)生產(chǎn)特定產(chǎn)品。
“把紙做薄”凸顯龍頭核心技術(shù)能力及高產(chǎn)品性?xún)r(jià)比。特種紙對(duì)于客戶(hù)的價(jià)值通常在于使用面積大小，即單噸特種紙?jiān)诒Ｕ闲阅艿幕A(chǔ)上克重越低（即紙?jiān)奖。褂妹娣e越大，客戶(hù)愿意為單噸特種紙支付更高的價(jià)格，因而特種紙克重多在40g以下，而文化紙、箱瓦紙等克重多在100g以上。近年仙鶴將熱轉(zhuǎn)印紙克重從100g降至31g，單噸定價(jià)僅略高于行業(yè)，高性?xún)r(jià)比凸顯；公司格拉辛紙/電子元器件原紙亦可做到35g/9g的低克重，我們認(rèn)為，在40g以下的薄紙市場(chǎng)，仙鶴是當(dāng)前品類(lèi)最齊全、技術(shù)成熟、工藝完備的領(lǐng)軍企業(yè)，且公司具備一定的行業(yè)定價(jià)能力。
圖表：部分特種紙、傳統(tǒng)大紙紙企的紙機(jī)規(guī)格
資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部
銷(xiāo)售端：渠道黏性強(qiáng)，造就龍頭穩(wěn)定利潤(rùn)率和內(nèi)生成長(zhǎng)性
行業(yè)終端客戶(hù)高度分散，以需求定擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。特種紙下游客戶(hù)高度分散（以仙鶴股份為例，公司向下游超過(guò)2,500家客戶(hù)供貨，最大客戶(hù)收入占比不足5%)且分布在不同需求領(lǐng)域，每一細(xì)分市場(chǎng)容量較小，擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的供給沖擊較為明顯。此外，特種紙因其強(qiáng)定制化、高功能化屬性，基本采用“以銷(xiāo)定產(chǎn)”模式（2019年行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率高達(dá)98.4%），不僅依照訂單排產(chǎn)，且企業(yè)會(huì)依據(jù)自身訂單成長(zhǎng)安排擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，通常先有市場(chǎng)需求后有產(chǎn)能增量，行業(yè)較難出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。
“Know how”積累造就龍頭渠道黏性強(qiáng)，推動(dòng)細(xì)分領(lǐng)域高集中度。從我們的調(diào)研來(lái)看，下游大客戶(hù)在選擇特種紙供應(yīng)商時(shí)，通常都需要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審查程序（通常在2-3年），且客戶(hù)更換特種紙供應(yīng)商成本較高，使得行業(yè)渠道黏性天然較強(qiáng)；并且大客戶(hù)通常對(duì)特種紙的規(guī)格、性能通常有特定要求，且多存在部分定制化需求，“Know how”屬性強(qiáng)，在缺乏實(shí)際訂單的情況下，特種紙企業(yè)難以制造出讓客戶(hù)滿(mǎn)意的產(chǎn)品，而擁有大量客戶(hù)資源的龍頭企業(yè)則能夠根據(jù)客戶(hù)需求不斷改進(jìn)生產(chǎn)工藝、完成產(chǎn)品迭代，與客戶(hù)共同進(jìn)步。因而，我們觀察到特種紙細(xì)分領(lǐng)域的格局多較為集中化，如標(biāo)簽離型用紙及薄型印刷用紙CR3多在80%以上。
行業(yè)周期屬性淡化，對(duì)下游具備較好的成本傳導(dǎo)能力。傳統(tǒng)大紙多采用經(jīng)銷(xiāo)模式，在價(jià)格存在持續(xù)上漲預(yù)期時(shí)，貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)意愿強(qiáng)烈，導(dǎo)致隱性庫(kù)存高，而在貿(mào)易商對(duì)價(jià)格預(yù)期悲觀的時(shí)候，貿(mào)易商易拋出在手庫(kù)存，致價(jià)格加速下跌，行業(yè)周期屬性明顯；而特種紙因其強(qiáng)定制化、高功能化、及產(chǎn)品成本占比較低，龍頭能夠在原材料漲價(jià)時(shí)充分向下傳導(dǎo)成本壓力，而在原材料價(jià)格下滑時(shí)，如下游需求仍較好，龍頭亦可維持價(jià)格韌性，呈現(xiàn)更弱周期波動(dòng)及更堅(jiān)挺盈利。以仙鶴為例，1Q21木漿現(xiàn)貨價(jià)格上漲超20%，我們估算1Q仙鶴提漲紙價(jià)10-20%，公司凈利率高達(dá)18%；3Q21在造紙行業(yè)整體需求不景氣+庫(kù)存高企、上游木漿+煤電成本大漲背景下，公司通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)使紙價(jià)維持高位，彰顯仙鶴作為特種龍頭價(jià)格韌性及抗周期性。
圖表：特種紙下游客戶(hù)認(rèn)證周期較長(zhǎng)（以利樂(lè)為例）
資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：利樂(lè)為全球領(lǐng)先的液體包裝材料巨頭
圖表：木漿成本支撐塌陷+大紙價(jià)格快速下跌背景下，特種紙價(jià)仍維持較強(qiáng)韌性
資料來(lái)源：公司公告，紙業(yè)聯(lián)訊，中金公司研究部 注：仙鶴股份產(chǎn)品均價(jià)為我們預(yù)估數(shù)據(jù)
產(chǎn)品矩陣多元化+延伸產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)翘丶堼堫^的重要通路
產(chǎn)品矩陣多元化是龍頭持續(xù)成長(zhǎng)和去周期化的重要通路。我們認(rèn)為多元化產(chǎn)品布局優(yōu)勢(shì)在于：1）分散風(fēng)險(xiǎn)并打開(kāi)更廣闊成長(zhǎng)空間：公司通過(guò)多元化產(chǎn)品矩陣布局能夠更好地應(yīng)對(duì)下游不同領(lǐng)域的需求波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)一定程度上的去周期化，并避免受單一市場(chǎng)需求天花板影響；2）規(guī)模效應(yīng)提效降本：對(duì)龍頭如仙鶴來(lái)說(shuō)，單臺(tái)紙機(jī)通?？伸`活排產(chǎn)2-3種不同產(chǎn)品，多元化產(chǎn)品布局有利于靈活排產(chǎn)和集中研發(fā)，提升產(chǎn)能利用率并降低成本；3）多品類(lèi)保供深化渠道優(yōu)勢(shì)：下游客戶(hù)出現(xiàn)多品類(lèi)配套需求時(shí)，具備多元化產(chǎn)品布局的龍頭能及時(shí)向客戶(hù)供應(yīng)新品類(lèi)，增強(qiáng)對(duì)客戶(hù)的吸引力。
延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局長(zhǎng)遠(yuǎn)，奠定成本優(yōu)勢(shì)。紙漿[1]在公司特種紙公司成本占比較高，以仙鶴為例，2020年紙漿占成本約54%，明顯低于大部分非特種紙企（通常紙漿占白卡紙、文化紙企業(yè)成本比重超60%），我們認(rèn)為主要源于特種紙產(chǎn)品附加值較高，工藝更為復(fù)雜。當(dāng)前國(guó)內(nèi)特種紙企業(yè)僅仙鶴股份具備自制漿能力，其他特種紙龍頭尚未布局紙漿原料，但考慮到自制紙漿與外采紙漿成本差距較大，我們認(rèn)為龍頭如提升自制漿比例，未來(lái)降本空間可觀。同時(shí)，部分特種紙（特別是一些達(dá)到可食用級(jí)別的品種）通常需要用到蘆葦漿、麥草漿和甘蔗漿，龍頭自建制漿產(chǎn)能也有助于根據(jù)產(chǎn)品要求，從原材料開(kāi)始把控質(zhì)量、按需調(diào)節(jié)生產(chǎn)工藝，提升成品紙產(chǎn)品力。
細(xì)分市場(chǎng)需求走勢(shì)分化，龍頭快速迭代領(lǐng)跑市場(chǎng)
傳統(tǒng)特種紙需求步入成熟階段，消費(fèi)賽道成長(zhǎng)曲線凸顯。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)特種紙領(lǐng)域如傳統(tǒng)的商務(wù)文化用紙(含熱敏紙、圣經(jīng)紙)，需求已基本進(jìn)入成熟期，且格局已高度集中化，中長(zhǎng)期行業(yè)成長(zhǎng)空間有限；而消費(fèi)領(lǐng)域特種紙，一部分雖然龍頭市占率較高，但需求仍有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)（如標(biāo)簽離型用紙、裝飾原紙、煙草包裝用紙），另一部分不僅需求仍有較大成長(zhǎng)空間， 且市場(chǎng)格局仍未完全集中化（如食品領(lǐng)域包裝材料)，我們預(yù)期特種紙龍頭在未來(lái)5-10年依托消費(fèi)用紙領(lǐng)域擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)，需求周期屬性有望進(jìn)一步淡化。
圖表：特種紙行業(yè)圖譜
資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
商務(wù)文化類(lèi)用紙：行業(yè)步入成熟穩(wěn)定階段，市場(chǎng)格局較為集中
行業(yè)步入成熟穩(wěn)定階段，無(wú)紙化趨勢(shì)下天花板明顯。商務(wù)文化類(lèi)用紙細(xì)分產(chǎn)品包括熱敏紙、無(wú)碳紙、信紙、高檔數(shù)字印刷紙、可重復(fù)使用票據(jù)紙、表格紙、圣經(jīng)紙記錄圖紙、彩色雙膠紙等，其中規(guī)模最大、用途最廣泛的即熱敏紙及無(wú)碳紙。無(wú)碳紙主要應(yīng)用于銀行、郵政、電信、稅務(wù)等領(lǐng)域計(jì)算機(jī)終端打印，熱敏紙應(yīng)用領(lǐng)域包括收銀傳真類(lèi)（如POS機(jī)、ATM機(jī)）和標(biāo)簽收據(jù)類(lèi)（如登機(jī)牌、彩票、物流標(biāo)簽、門(mén)票等）。據(jù)特種紙專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，2018年全國(guó)無(wú)碳紙+熱敏紙約100萬(wàn)噸，我們估算仙鶴股份與冠豪高新分別占約15%和18%的市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)需求已步入成熟階段，同時(shí)隨著部分票據(jù)走向無(wú)紙化，行業(yè)增量相對(duì)有限。
制造壁壘較強(qiáng)，定制化屬性相對(duì)較弱。以熱敏紙為例，1）對(duì)砂磨機(jī)的工藝設(shè)備要求高：據(jù)《中華紙網(wǎng)》，生產(chǎn)熱敏紙的三大化工原料為熒烷染料、顯色劑、增感劑，三者均為非水溶性原料，必須經(jīng)過(guò)研磨使其粒徑小于1.0μm并均勻地分散在水中才能用于涂布，所以良好的顆粒細(xì)化與分散是決定熱敏層涂料質(zhì)量的前提；而用于顆粒細(xì)化與分散的主要設(shè)備是砂磨機(jī)，其正確選型與操作對(duì)涂料質(zhì)量的影響至關(guān)重要。2）制造中對(duì)涂布機(jī)、配方設(shè)計(jì)、生產(chǎn)操作及原紙質(zhì)量均有較高要求：據(jù)《中華紙網(wǎng)》，以原紙為例，熱敏紙對(duì)原紙的要求是不應(yīng)含有機(jī)械木漿和新聞紙脫墨漿，紙面平滑且不應(yīng)有粗大的纖維毛，對(duì)于產(chǎn)品的各項(xiàng)指標(biāo)要求均較為嚴(yán)格。3）定制化屬性偏弱，部分客戶(hù)仍存?zhèn)€性化需求：相比食品包裝材料、標(biāo)簽離型用紙等，熱敏紙等商務(wù)文化類(lèi)用紙定制化屬性相對(duì)偏弱，以體育彩票專(zhuān)用熱敏紙為例，《體育行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)》對(duì)其熱敏涂層面印刷圖案及裝飾圖案面印刷圖案均設(shè)定規(guī)范性要求，但部分客戶(hù)在使用一防熱敏紙及三防熱敏紙時(shí)有較鮮明的個(gè)性化需求，不同的用戶(hù)有不同發(fā)色性能的產(chǎn)品需求。
圖表：商務(wù)類(lèi)文化用紙應(yīng)用場(chǎng)景及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局
資料來(lái)源：Delfort官網(wǎng)，仙鶴股份招股說(shuō)明書(shū)，仙鶴股份官網(wǎng)，奧斯龍官網(wǎng)，冠豪高新公告，中金公司研究部
家居裝飾原紙：國(guó)產(chǎn)化率持續(xù)提升，中高端領(lǐng)域具備較高壁壘
三聚氰胺浸漬裝飾紙成為主流貼面材料之一。裝飾原紙作為一種新型人造板貼面材料，最早興起于歐美國(guó)家，早期使用的人造板的紙質(zhì)貼面（例如寶麗板紙等）一般采用冷貼工藝， 并使用高揮發(fā)性的溶劑型油墨印刷，具有易變形、易脫落、不夠環(huán)保等缺點(diǎn)；而三聚氰胺浸漬裝飾原紙則是造紙工藝與人造板工藝提升的產(chǎn)物，即以裝飾原紙為基紙，經(jīng)印刷、三聚氰胺樹(shù)脂浸膠等后續(xù)加工后，生產(chǎn)出浸漬裝飾紙，并在高溫高壓的環(huán)境下壓貼在人造板的表面和底層，不易變形與脫落，同時(shí)可采用低揮發(fā)性的水性油墨進(jìn)行印刷，環(huán)保性得到改善，當(dāng)前三聚氰胺裝飾原紙已逐漸成為人造板主流的貼面材料之一。
圖表：家居裝飾用紙分類(lèi)及人造板基材結(jié)構(gòu)圖示
資料來(lái)源：仙鶴股份官網(wǎng)，華旺科技招股說(shuō)明書(shū)，齊峰新材招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部
裝飾原紙市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)分層龍頭領(lǐng)跑。2000年前我國(guó)家居裝飾原紙以歐美進(jìn)口為主，受益于定制家居流行帶動(dòng)板式家具滲透率提升紅利，行業(yè)對(duì)人造板基材及其貼面材料需求不斷提升，我國(guó)特紙紙企引進(jìn)國(guó)外裝飾原紙先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，使國(guó)產(chǎn)裝飾原紙出現(xiàn)明顯進(jìn)口替代效應(yīng)、國(guó)產(chǎn)化率逐步提升。據(jù)中國(guó)林產(chǎn)工業(yè)協(xié)會(huì)，2020年我國(guó)家居裝飾原紙總銷(xiāo)量為117萬(wàn)噸，2012-2020年CAGR達(dá)11%，我們估算2020年CR6占據(jù)超70%市場(chǎng)份額，其中中高端領(lǐng)域主要參與者為夏王紙業(yè)及華旺科技，占據(jù)超30%市場(chǎng)份額，主要產(chǎn)品為三聚氰胺浸漬裝飾紙，此類(lèi)原紙主要用于制作木地板、復(fù)合門(mén)和家具飾面層，質(zhì)量對(duì)標(biāo)同類(lèi)進(jìn)口產(chǎn)品，品控穩(wěn)定、質(zhì)量聲譽(yù)好，下游客戶(hù)主要為中高端裝飾及板材制造商、定制家居商等；中低端領(lǐng)域主要為齊峰新材及仙鶴股份等，占據(jù)超40%市場(chǎng)份額，主要產(chǎn)品含寶麗板紙，該類(lèi)產(chǎn)品下游客戶(hù)主要為相對(duì)中低端客戶(hù)，用于人造板基材覆壓、貼面以及建筑內(nèi)墻貼面。
中高端領(lǐng)域具備高進(jìn)入壁壘，龍頭地位穩(wěn)固。三聚氰胺浸漬原紙作為飾面紙領(lǐng)域的中高端條線，具備較強(qiáng)的進(jìn)入壁壘，與行業(yè)內(nèi)積淀多年的大型裝飾原紙企業(yè)相比，新進(jìn)入者產(chǎn)品難以在短時(shí)間內(nèi)獲得較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。1）制造壁壘：下游浸漬裝飾紙與人造板制造業(yè)對(duì)裝飾原紙的勻度、遮蓋力、紙張強(qiáng)度等性能指標(biāo)要求較高，生產(chǎn)品質(zhì)優(yōu)良、性能穩(wěn)定產(chǎn)品同時(shí)需先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備（進(jìn)口為主，資金投入大，其中華旺募投的馬鞍山8萬(wàn)噸產(chǎn)線單噸capex超過(guò)8,700元）、較強(qiáng)研發(fā)能力（華旺2017-2020年平均研發(fā)費(fèi)用率約2.9%）及豐富生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)（華旺科技在設(shè)備參數(shù)控制、生產(chǎn)環(huán)節(jié)實(shí)時(shí)控制等方面節(jié)點(diǎn)多達(dá)5000多個(gè)）；2）銷(xiāo)售壁壘：行業(yè)以直銷(xiāo)渠道為主、渠道粘性強(qiáng)，供應(yīng)商能夠及時(shí)了解下游客戶(hù)需求變化、共同進(jìn)步開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，同時(shí)下游中高端客戶(hù)擁有嚴(yán)格供應(yīng)商篩選標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)體系，對(duì)供應(yīng)商的產(chǎn)品質(zhì)量（品控、色差、耐久等）、價(jià)格優(yōu)勢(shì)、供貨能力、售后服務(wù)有嚴(yán)格考量，新進(jìn)入者進(jìn)入或通過(guò)供應(yīng)商體系周期均較長(zhǎng)。
看好2022年中高端領(lǐng)域龍頭盈利彈性，中長(zhǎng)期出海想象空間大。飾面紙占下游客戶(hù)成本較低，在定制家居成本占比不足1%，但對(duì)產(chǎn)品觀感及使用感十分關(guān)鍵，因而，行業(yè)對(duì)成本上漲具備較好傳導(dǎo)能力，尤其是中高端企業(yè)對(duì)于下游議價(jià)權(quán)利較高。展望2022年，我們認(rèn)為在2021年下游家居消費(fèi)疲軟+成本高位背景下，行業(yè)小廠或已加速出清，龍頭有望加速自身份額獲取；中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)2022年物理竣工面積同比+4%，竣工回暖亦有望帶動(dòng)下游家居消費(fèi)上行；此外，我們認(rèn)為2022年上游原材料價(jià)格中樞（木漿、鈦白粉）有望自2021年高位回落，疊加行業(yè)價(jià)格中樞亦處高位，有望凸顯龍頭盈利彈性。中長(zhǎng)期看，隨龍頭產(chǎn)能快速釋放，我們看好龍頭憑借自身優(yōu)異產(chǎn)品力及渠道力加速出海節(jié)奏，打開(kāi)成長(zhǎng)想象空間。
圖表：三聚氰胺浸漬原紙及寶麗板紙對(duì)比（以夏王、仙鶴產(chǎn)品為例）
資料來(lái)源：公司公告，招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部 注：仙鶴產(chǎn)品價(jià)格采用2017-2019年均價(jià)，2020年公司因產(chǎn)品口徑調(diào)整不再單獨(dú)披露該品類(lèi)量?jī)r(jià)；夏王產(chǎn)品價(jià)格采用公開(kāi)披露的2017-2018年均價(jià)
圖表：家居裝飾用紙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（2020年）
資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，中金公司研究部 注：仙鶴產(chǎn)品價(jià)格采用2017-2019年公開(kāi)披露的均價(jià)，2020年公司因產(chǎn)品口徑調(diào)整不再單獨(dú)披露該品類(lèi)量?jī)r(jià)；夏王產(chǎn)品價(jià)格采用公開(kāi)披露的2017-2018年均價(jià)；齊峰新材、華旺科技采用公開(kāi)披露的2017-2020年均價(jià)
標(biāo)簽離型用紙：終端應(yīng)用場(chǎng)景多元，物流標(biāo)簽用紙需求潛力仍大
標(biāo)簽離型用紙是以特種紙為基礎(chǔ)而制造出的標(biāo)簽或離型產(chǎn)品。標(biāo)簽是用于標(biāo)示物品相關(guān)說(shuō)明的一種印刷品，按背面是否有膠，可分為有膠標(biāo)簽及無(wú)膠標(biāo)簽，無(wú)膠標(biāo)簽通過(guò)是直接吊掛在物品上，而有膠標(biāo)簽可分為不干膠標(biāo)簽及濕膠標(biāo)簽。離型紙亦稱(chēng)“底紙”，表面呈油性，底紙對(duì)于粘膠劑具有隔離作用，所以其作為面紙的附著體可保證面紙很容易從底紙中剝離，故稱(chēng)“離型紙”，最常見(jiàn)的離型紙為格拉辛紙。
行業(yè)格局高度集中，終端需求較為多元。據(jù)恒達(dá)新材招股說(shuō)明書(shū)，2019年我國(guó)標(biāo)簽離型用紙行業(yè)規(guī)模約36萬(wàn)噸，其中我們估計(jì)CR3（五洲、仙鶴、UPM）占據(jù)80%市場(chǎng)份額，行業(yè)格局高度集中：
? 根據(jù)標(biāo)簽所用原紙不同，標(biāo)簽離型用紙分為：1）格拉辛紙：（Glassine譯音，又名半透明玻璃紙）是格拉辛專(zhuān)用原紙經(jīng)超級(jí)壓光而成，具有較好內(nèi)部強(qiáng)度、透明度、耐高溫、防潮、防油等特性。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)格拉辛紙主要依賴(lài)進(jìn)口，且由于產(chǎn)品價(jià)格較高，行業(yè)普遍使用低價(jià)位的黃、白涂塑淋膜紙，近年隨著消費(fèi)升級(jí)+環(huán)保管控+國(guó)內(nèi)特種紙紙企快速發(fā)展，我國(guó)格拉辛紙需求快速提升、國(guó)產(chǎn)替代率快速提升。2）鍍鋁原紙：通過(guò)真空蒸鍍方式將鋁在原紙表面形成金屬鍍膜，使紙張表面金屬化，具備較強(qiáng)防水、防滑、氣體阻隔性能，同時(shí)紙表面色澤光亮，適用于高檔消費(fèi)品包裝。
? 按照終端需求分類(lèi)不同，標(biāo)簽離型用紙分為商品包裝標(biāo)簽市場(chǎng)及物流包裝標(biāo)簽市場(chǎng)，物流包裝標(biāo)簽市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，但受益于物流行業(yè)的快速發(fā)展，標(biāo)簽市場(chǎng)增速迅猛，下游主要客戶(hù)為順豐、圓通、韻達(dá)等物流公司；商品包裝標(biāo)簽競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，市場(chǎng)每年保有一定增量，涉及日化類(lèi)產(chǎn)品如海飛絲、清揚(yáng)等。其中據(jù)公司公告，仙鶴商品包裝、物流包裝標(biāo)簽體量基本相當(dāng)，且在商品包裝標(biāo)簽市場(chǎng)占超30%市場(chǎng)份額；根據(jù)UPM投資者公告，公司標(biāo)簽類(lèi)材料主要用于中高端產(chǎn)品，其中高端系列主要用于商品標(biāo)簽市場(chǎng)（~70%，包括食飲、日化、醫(yī)藥等），中端系列主要用于快遞標(biāo)簽市場(chǎng)（~15%）。
圖表：標(biāo)簽離型用紙應(yīng)用場(chǎng)景及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局
資料來(lái)源：SIHL，公司公告，中金公司研究部
格拉辛紙制造壁壘較高，設(shè)備工藝要求高。根據(jù)《涂布紙與特種紙》，以民豐特紙產(chǎn)品為例，格拉辛紙生產(chǎn)過(guò)程中關(guān)鍵工序包括“涂布濕潤(rùn)”、“超級(jí)壓光”及“復(fù)卷”，其中“超級(jí)壓光”工序中對(duì)于超級(jí)壓光機(jī)具備較高設(shè)備工藝要求、且資金投入較高：根據(jù)五洲特紙招股說(shuō)明書(shū)，公司購(gòu)置的一臺(tái)壓光機(jī)投資約1400萬(wàn)元；據(jù)JBM，超級(jí)壓光機(jī)的質(zhì)量影響到最終產(chǎn)品的密度和半透明程度，在超級(jí)壓光過(guò)程中的調(diào)整決定了克重、厚度（狹窄的卡尺公差內(nèi)制造，意味著厚度的測(cè)量高度精確到0.01毫米）、清晰度、亮度、平滑度、強(qiáng)度及最終產(chǎn)品的等級(jí)。此外根據(jù)產(chǎn)品物理性能，格拉辛紙亦可詳細(xì)分為低定量格拉辛紙、高透明度格拉辛紙等，這類(lèi)產(chǎn)品在制造過(guò)程則需要低定量涂硅油技術(shù)、高濃纖維磨漿技術(shù)等。
產(chǎn)品定制化屬性較強(qiáng)，渠道粘性較強(qiáng)。標(biāo)簽離型用紙生產(chǎn)難度高、功能化屬性強(qiáng)且產(chǎn)品用途廣泛，下游大型客戶(hù)對(duì)于產(chǎn)品性能、規(guī)格均有不同要求，因此標(biāo)簽離型用紙產(chǎn)品定制化屬性較強(qiáng)，也因此大型客戶(hù)在選擇供應(yīng)商時(shí)需進(jìn)行嚴(yán)格審查程序，包括每年驗(yàn)廠、要求第三方檢測(cè)、小批量使用直至大批量供貨，且考核時(shí)間較長(zhǎng)，一旦雙方形成合作，便能建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，而特種紙供應(yīng)商主要采用直銷(xiāo)模式，會(huì)有針對(duì)性的進(jìn)行產(chǎn)品的研發(fā)及功能改良，以保持客戶(hù)高粘性。據(jù)五洲特紙招股說(shuō)明書(shū)，公司格拉辛紙下游客戶(hù)主要為Avery Dennison及冠豪高新，其中在2017-1H20期間，Avery Dennison穩(wěn)居公司第二大客戶(hù)，銷(xiāo)售額占比穩(wěn)定在8-11%。
圖表：JBM超級(jí)壓光機(jī)
資料來(lái)源：JBM packaging，中金公司研究部
圖表：Avery Dennison供應(yīng)商篩選機(jī)制
資料來(lái)源：Avery Dennison官網(wǎng)，中金公司研究部
商品包裝標(biāo)簽市場(chǎng)發(fā)展良好，不干膠占據(jù)主導(dǎo)地位。商品包裝標(biāo)簽市場(chǎng)終端需求囊括食品飲料、酒、藥品、工業(yè)及電子產(chǎn)品等領(lǐng)域據(jù)，受益于下游日化、食品飲料、酒品等行業(yè)的快速發(fā)展，商品包裝標(biāo)簽市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)。據(jù)Smithers Pira，2017年不干膠產(chǎn)品占商品包裝標(biāo)簽市場(chǎng)比例為58%，占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位，并預(yù)計(jì)2017-2022年不干膠市場(chǎng)增長(zhǎng)將高于行業(yè)平均增速[2]。不干膠標(biāo)簽的迅速增長(zhǎng)有望直接帶動(dòng)格拉辛紙的需求量，市場(chǎng)前景可觀。
受益于物流業(yè)快速發(fā)展紅利，格拉辛紙市場(chǎng)發(fā)展蓬勃。過(guò)去五年國(guó)內(nèi)快遞物流業(yè)發(fā)展迅猛，2015-2020年快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)~32%，標(biāo)簽離型用紙行業(yè)亦享受快遞物流業(yè)發(fā)展紅利；此外，2016年國(guó)家郵政局發(fā)布《快遞電子運(yùn)單》郵政行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：電子運(yùn)單每聯(lián)均由三層組成，第一層為熱敏打印紙，用于信息打印；第二層為銅版紙或格拉辛紙等材料；第三層為格拉辛離型紙，用于隔離，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)亦較明顯增加了物流標(biāo)簽對(duì)格拉辛的用量。中金交運(yùn)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為隨著線上、線下基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善，快遞行業(yè)未來(lái)五年（2022-2027）仍存在翻倍空間，增長(zhǎng)潛力較大；此外，考慮到對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)人均標(biāo)簽使用量還處于相對(duì)低位，我們認(rèn)為未來(lái)物流標(biāo)簽離型用紙的需求潛力仍然較大。
煙草包裝用紙：傳統(tǒng)煙草出海潛力大，新型煙草蓄勢(shì)待發(fā)
仙鶴處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位，傳統(tǒng)煙草包裝領(lǐng)域增量有限。我們測(cè)算2020年我國(guó)煙草包裝用紙規(guī)模為21萬(wàn)噸，我們估算2020年仙鶴市占率超45%，在煙草包裝領(lǐng)域中處于領(lǐng)導(dǎo)地位。煙草包裝用紙應(yīng)用場(chǎng)景包括卷煙類(lèi)產(chǎn)品（包括傳統(tǒng)可燃煙及新型加熱不燃燒煙草）過(guò)濾嘴、卷煙紙、煙用接裝原紙、煙盒內(nèi)襯材料、緩釋薄片材料、紙基濾棒材料及煙草類(lèi)HNB煙管等材料。2015-2016年在我國(guó)公共場(chǎng)所禁煙政策推行+卷煙批發(fā)稅率提升背景下，我國(guó)傳統(tǒng)卷煙產(chǎn)量快速下行，2016-2020年我國(guó)卷煙年產(chǎn)量發(fā)展穩(wěn)健，每年產(chǎn)量穩(wěn)定在1.8-2萬(wàn)億箱區(qū)間，因此近年我國(guó)傳統(tǒng)可燃煙包裝紙市場(chǎng)規(guī)模亦表現(xiàn)穩(wěn)定，龍頭如仙鶴、恒豐、民豐等企業(yè)占據(jù)穩(wěn)固市場(chǎng)領(lǐng)先地位。展望中長(zhǎng)期，我們認(rèn)為隨著新型煙草產(chǎn)品滲透率提升，傳統(tǒng)可燃煙包裝市場(chǎng)增量十分有限，但龍頭可通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)軍海外傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)，以打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。
圖表：2001-2020年我國(guó)卷煙產(chǎn)量
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表：傳統(tǒng)卷煙包裝材料示例圖
資料來(lái)源：仙鶴股份官網(wǎng)，中金公司研究部
國(guó)內(nèi)電子煙進(jìn)入規(guī)范成長(zhǎng)階段，龍頭持續(xù)推進(jìn)新型煙草產(chǎn)業(yè)布局。新型加熱不燃燒煙草（HNB）由煙彈和加熱器組成，煙彈的外觀與傳統(tǒng)可燃煙的煙支外觀基本一致，煙彈各段除需單獨(dú)的包覆紙外，各段（加熱段、緩沖段、降溫段、過(guò)濾段）之間需要使用成形紙進(jìn)行復(fù)合。伴隨全球煙民健康意識(shí)的崛起，以菲莫國(guó)際IQOS為代表的加熱不燃燒類(lèi)煙草制品在海外迅猛增長(zhǎng)，據(jù)艾媒咨詢(xún)， 2021年中國(guó)電子煙市場(chǎng)內(nèi)銷(xiāo)規(guī)模為145億元（同比+73%），增速迅猛。2021年12月初國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局研究起草了《電子煙管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》[3]，我們認(rèn)為，該征求意見(jiàn)稿發(fā)布標(biāo)志著電子煙行業(yè)監(jiān)管細(xì)則落地，未來(lái)電子煙生產(chǎn)、代加工、品牌、批發(fā)、零售等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均需滿(mǎn)足監(jiān)管要求，取得相應(yīng)資質(zhì)后才可開(kāi)展電子煙相關(guān)業(yè)務(wù)。
圖表：我國(guó)電子煙市場(chǎng)規(guī)模
資料來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，中金公司研究部
圖表：HNB結(jié)構(gòu)（上）及煙彈結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖（下）
資料來(lái)源：CNKI，《黑龍江造紙》，菲莫國(guó)際官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：我國(guó)煙草包裝用紙行業(yè)參與者概覽
資料來(lái)源：仙鶴股份債券募集說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部
煙草包裝行業(yè)制造壁壘高，長(zhǎng)期工藝積累+品控管理造就核心競(jìng)爭(zhēng)力。1）行業(yè)具備較高規(guī)模和資金壁壘：煙用接裝紙?zhí)貏e是中高檔煙煙用接裝紙對(duì)設(shè)備與工藝水平要求高，意味著煙用接裝紙生產(chǎn)企業(yè)需具備先進(jìn)的印刷設(shè)備、打孔設(shè)備、強(qiáng)大的工藝管理與技術(shù)創(chuàng)新能力、完善的生產(chǎn)質(zhì)量控制與檢測(cè)體系，上述條件均需要企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模資金與人力投入。2）行業(yè)需長(zhǎng)期工藝積累：下游卷煙客戶(hù)卷煙高速自動(dòng)包裝生產(chǎn)線對(duì)煙用接裝紙的平滑度、抗拉強(qiáng)度、吸水性、粘接性、克重定量、穩(wěn)定張力等諸項(xiàng)指標(biāo)有高要求，煙用接裝紙企業(yè)需要長(zhǎng)期技術(shù)積累才能滿(mǎn)足下游客戶(hù)的生產(chǎn)工藝要求。3）要求較強(qiáng)的品控能力：煙用接裝紙質(zhì)量控制包括產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品一致性以及對(duì)產(chǎn)品溶劑殘留、無(wú)機(jī)元素、微生物、特定芳香胺、非揮發(fā)性物質(zhì)總遷移量控制。
嚴(yán)格的資質(zhì)商認(rèn)證及牌照限制，渠道壁壘高。我國(guó)煙草行業(yè)中上游原材料及下游銷(xiāo)售環(huán)節(jié)由中煙嚴(yán)格掌控，中游的加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要掌握在國(guó)有企業(yè)中（如恒豐、民豐等），僅少數(shù)民營(yíng)如仙鶴因其較強(qiáng)的研發(fā)和生產(chǎn)實(shí)力擁有進(jìn)入部分煙用包裝領(lǐng)域的資質(zhì)。
? 從傳統(tǒng)煙草包裝看，1）卷煙紙：具備高牌照準(zhǔn)入壁壘，僅大型國(guó)有造紙企業(yè)如恒豐、民豐掌握傳統(tǒng)卷煙紙牌照資質(zhì)；龍頭仙鶴亦無(wú)法供應(yīng)國(guó)內(nèi)卷煙紙市場(chǎng)。2）接裝紙及鋁箔紙：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者主要為仙鶴及恒豐，其中仙鶴占據(jù)~50%市場(chǎng)份額，合作模式主要為與煙草三產(chǎn)的印廠合作（由印廠做后續(xù)鐳射、燙金、花紋等）再供至中煙體系中。
? 從新型HNB煙草看，1）HNB煙草薄片（緩釋片、香料片）：該領(lǐng)域?qū)夹g(shù)要求高，市場(chǎng)暫無(wú)牌照準(zhǔn)入門(mén)檻，仙鶴可直接供應(yīng)中國(guó)煙草，并在合作過(guò)程中積累獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)。2）接裝紙：龍頭仙鶴、恒豐可將自身在傳統(tǒng)煙草包裝領(lǐng)域積累的接裝紙工藝技術(shù)迭代應(yīng)用至新型煙草包裝。當(dāng)前國(guó)企造紙龍頭擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃相對(duì)空白、中期增量有限，我們預(yù)計(jì)在未來(lái)快速增長(zhǎng)新型煙草需求推動(dòng)下，中游加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)有望面向民營(yíng)企業(yè)開(kāi)放以保證供給，以仙鶴為代表的民企有望取得中游生產(chǎn)加工資格，業(yè)務(wù)未來(lái)可期。
食品包裝用紙：優(yōu)異的賽道，高速的成長(zhǎng)
需求場(chǎng)景多元，高壁壘、高盈利的紙基新材料代表
高壁壘、高盈利的紙基功能材料代表。食品包裝材料主要包括食品級(jí)白卡紙及食品級(jí)特種紙，均具備定制化及專(zhuān)業(yè)化屬性強(qiáng)、技術(shù)壁壘高、直銷(xiāo)渠道為主、終端需求場(chǎng)景多元等特征，兩者主要區(qū)別在于產(chǎn)品克重及使用場(chǎng)景。食品級(jí)特種紙終端產(chǎn)品包括烘焙紙、吸油紙等克重更低的包裝材料；食品級(jí)白卡紙屬白卡紙領(lǐng)域中高端產(chǎn)品，終端使用場(chǎng)景包括液體包裝材料、紙杯、紙碗等，定價(jià)及銷(xiāo)售體系明顯區(qū)別于社會(huì)卡，我們認(rèn)為食品卡本質(zhì)仍為高毛利特種紙。由于大多直接接觸食品，食品包裝材料產(chǎn)品具備更高的資質(zhì)壁壘，如原材料溯源（如大型客戶(hù)要求FSC認(rèn)證）、產(chǎn)品不含熒光劑等對(duì)人體有害的化學(xué)助劑等，且下游大客戶(hù)更加注重供應(yīng)商產(chǎn)品的穩(wěn)定性、安全性及品牌影響力，據(jù)我們調(diào)研，下游大客戶(hù)對(duì)于供應(yīng)商的認(rèn)證周期多在2-3年。
當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模超300萬(wàn)噸，終端需求場(chǎng)景分散。在中性假設(shè)前提下，我們保守估算2020年我國(guó)食品包裝材料（食品卡+食品級(jí)特種紙）市場(chǎng)規(guī)模超300萬(wàn)噸，終端需求場(chǎng)景包括線下餐飲、線上外賣(mài)、沖調(diào)熱飲、方便面等，需求場(chǎng)景較為分散。按大類(lèi)場(chǎng)景劃分，我們估算2020年我國(guó)液體包裝紙質(zhì)材料近100萬(wàn)噸、方便面面桶紙質(zhì)包裝材料超50萬(wàn)噸、新式茶飲+現(xiàn)磨咖啡場(chǎng)景下紙杯包裝材料超10萬(wàn)噸、外賣(mài)場(chǎng)景下的紙質(zhì)包裝材料超40萬(wàn)噸。
圖表：食品包裝材料分類(lèi)
資料來(lái)源：利樂(lè)官網(wǎng)，Delfort官網(wǎng)，奧斯龍官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：現(xiàn)磨咖啡及現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)紙質(zhì)包裝規(guī)模測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，星巴克官網(wǎng)，奈雪的茶招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部
圖表：方便面市場(chǎng)紙質(zhì)包裝材料規(guī)模測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，世界方便面協(xié)會(huì)，康師傅公告，中金公司研究部
圖表：液體紙質(zhì)包裝材料規(guī)模測(cè)算
資料來(lái)源：利樂(lè)ESG，新巨豐招股說(shuō)明書(shū)公司公告，中金公司研究部
圖表：禁塑令背景下食品紙包裝對(duì)塑料包裝的替代測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，央廣網(wǎng)，美團(tuán)官網(wǎng)，中金公司研究部
“以紙代塑”+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)快速擴(kuò)容，行業(yè)渠道成長(zhǎng)屬性明確。我們認(rèn)為食品包裝材料行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)階段，中長(zhǎng)期受益以紙代塑的替代需求、消費(fèi)升級(jí)以及進(jìn)口替代邏輯，我們保守估算有望推動(dòng)行業(yè)需求增長(zhǎng)超200萬(wàn)噸，市場(chǎng)擴(kuò)容明顯；此外當(dāng)前行業(yè)內(nèi)龍頭已連續(xù)多年進(jìn)入例如星巴克、百勝中國(guó)、麥當(dāng)勞等國(guó)際餐飲、食品包裝巨頭供應(yīng)商名單，未來(lái)亦有望憑借自身產(chǎn)品質(zhì)量、多品類(lèi)保供能力及定制化服務(wù)能力，在現(xiàn)有集采渠道上進(jìn)一步加載多元新品類(lèi)，如企業(yè)既能為下游食飲領(lǐng)域供應(yīng)商提供傳統(tǒng)包裝材料，未來(lái)亦能配套供應(yīng)如紙吸管、墊紙等材料，以做大單個(gè)客戶(hù)價(jià)值量，行業(yè)渠道成長(zhǎng)屬性較為明確。
食品包裝賽道景氣上行，龍頭高速擴(kuò)產(chǎn)領(lǐng)跑市場(chǎng)。截至2021年底，五洲特紙、紅塔仁恒（現(xiàn)已整合進(jìn)冠豪高新）、宜賓紙業(yè)、仙鶴股份、太陽(yáng)紙業(yè)合計(jì)擁有超200萬(wàn)噸食品包裝材料產(chǎn)能，其中龍頭五洲特紙擁有78萬(wàn)噸產(chǎn)能，領(lǐng)跑市場(chǎng)。展望2022年，根據(jù)公司公告，五洲特紙于2021年12月落地的50萬(wàn)噸食品卡有望在2022年釋放70%的增量，仙鶴股份30萬(wàn)噸食品卡有望于2022年年中落地（公司已提前培育市場(chǎng)，我們認(rèn)為落地后有望迅速達(dá)產(chǎn)），龍頭加速產(chǎn)能擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額；展望中長(zhǎng)期，當(dāng)前龍頭規(guī)劃產(chǎn)能（主要來(lái)源仙鶴、五洲）超過(guò)100萬(wàn)噸，未來(lái)3-5年行業(yè)整體供需格局仍較優(yōu)，我們看好在行業(yè)快速成長(zhǎng)背景下，龍頭憑借優(yōu)異的產(chǎn)品力+渠道力快速擴(kuò)產(chǎn)以搶占市場(chǎng)份額。
終端需求景氣上行，以紙代塑+消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)行業(yè)快速擴(kuò)容
外賣(mài)餐飲場(chǎng)景下“以紙代塑”催生可觀替代需求
餐飲“線上化率”提升+外賣(mài)服務(wù)場(chǎng)景拓展，為食品包裝市場(chǎng)貢獻(xiàn)發(fā)展機(jī)遇。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨餐飲行業(yè)快速發(fā)展+餐飲“線上化”滲透率持續(xù)提升（2018年行業(yè)線上化率不足10%）+外賣(mài)服務(wù)場(chǎng)景的持續(xù)拓展，我們看好外賣(mài)場(chǎng)景下“以紙代塑”需求貢獻(xiàn)可觀包裝材料市場(chǎng)空間。
高性?xún)r(jià)比的塑料制品替代材料，中期增量可觀。當(dāng)前外賣(mài)行業(yè)所涉及的包裝材料包括紙碗、紙杯、紙盒、紙吸管等，且過(guò)去行業(yè)主要以一次性塑料包裝材料為主，體量可觀。根據(jù)中金化工組預(yù)測(cè)，到2023、2025年，我國(guó)可降解塑料滲透率有望達(dá)到15%、30%，但整體滲透率仍較低。我們認(rèn)為，在當(dāng)前可降解塑料成本略高且短期產(chǎn)能有限的背景下，紙質(zhì)包裝材料是高性?xún)r(jià)比的替代產(chǎn)品。我們對(duì)外賣(mài)餐飲場(chǎng)景下包裝材料單耗、單位克重及紙制品替代率進(jìn)行預(yù)測(cè)，在中性假設(shè)背景下，我們預(yù)測(cè)到2025年外賣(mài)餐飲場(chǎng)景下食品包裝紙質(zhì)材料對(duì)于塑料制品的替代體量超160萬(wàn)噸。
圖表：以紙代塑背景下，外賣(mài)市場(chǎng)紙質(zhì)包裝替代需求測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
消費(fèi)升級(jí)背景下，方便面面碗貢獻(xiàn)穩(wěn)健增量
消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)方便面市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，中高端容器面滲透率有望穩(wěn)步上行。在消費(fèi)升級(jí)背景下，方便面市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”態(tài)勢(shì)，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)方便面市場(chǎng)或達(dá)937億元，其中2016-2021年行業(yè)復(fù)合增速約3%；據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2010-2020年，我國(guó)方便面零售價(jià)從18元/kg提升至約30元/kg，而容器面作為方便面中的中高端產(chǎn)品，市場(chǎng)滲透率亦不斷提升。在中性假設(shè)前提下，我們預(yù)估2020-2025年容器面滲透率有望提升至50%+，2025年我國(guó)方便面面碗紙質(zhì)包裝規(guī)?；虺?0萬(wàn)噸，每年亦可貢獻(xiàn)穩(wěn)健增量。
圖表：方便面面碗紙質(zhì)包裝需求規(guī)模
資料來(lái)源：康師傅公告，世界方便面協(xié)會(huì)，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
新式茶飲、現(xiàn)磨咖啡前景廣闊，看好龍頭迭代技術(shù)加速產(chǎn)品更新
消費(fèi)升級(jí)下現(xiàn)制茶飲、咖啡有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。現(xiàn)制茶飲行業(yè)是餐飲行業(yè)具有發(fā)展前景的好賽道：1）在品質(zhì)消費(fèi)+體驗(yàn)消費(fèi)興起背景下，現(xiàn)制茶飲消費(fèi)滲透率和頻次仍有提升空間；2）現(xiàn)制茶飲店相較大多數(shù)餐廳更容易標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化和線上化；3）現(xiàn)制飲品在飲料滲透率仍具提升空間，消費(fèi)升級(jí)下現(xiàn)制飲品較即飲飲料有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。據(jù)中金食品飲料組預(yù)測(cè)，到2025年我國(guó)現(xiàn)制茶飲店規(guī)模可超2,000億元，2020-2025年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)26%。同時(shí)我們亦看好在消費(fèi)升級(jí)+現(xiàn)磨咖啡滲透率提升背景下，現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)快速放量。
行業(yè)快速放量，看好龍頭迭代技術(shù)加速產(chǎn)品更新。當(dāng)前在新式茶飲、現(xiàn)磨咖啡場(chǎng)景下涉及的紙質(zhì)包裝需求主要為紙杯及紙吸管等，其中在飲品杯需求中，紙杯主要用于熱飲包裝，冷飲包裝仍主要為塑料制品（包括可降解塑料）；但受限于紙吸管自身易軟化的技術(shù)限制，當(dāng)前紙吸管領(lǐng)域的紙質(zhì)材料滲透率仍較低且消費(fèi)者消費(fèi)體驗(yàn)較差，但若食品包裝材料龍頭持續(xù)迭代技術(shù)、更新產(chǎn)品，我們亦看好其憑借紙質(zhì)包裝的成本優(yōu)勢(shì)加速市場(chǎng)份額獲取。在中性假設(shè)前提下，我們預(yù)估到2025年，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡+現(xiàn)制茶飲的紙質(zhì)包裝需求超30萬(wàn)噸、紙吸管需求超5萬(wàn)噸。
圖表：現(xiàn)磨咖啡及新式茶飲場(chǎng)景下的紙質(zhì)包裝需求（主要為紙杯及紙吸管）
資料來(lái)源：公司公告，央視財(cái)經(jīng)，奈雪的茶招股說(shuō)明書(shū)，星巴克官網(wǎng)，中金公司研究部
液體包：食品紙“皇冠上的明珠”，仙鶴紅塔有望領(lǐng)跑行業(yè)
2020年我國(guó)無(wú)菌液體包裝需求接近100萬(wàn)噸，中游外資主導(dǎo)、上游處于國(guó)產(chǎn)替代階段。液體包裝以原紙為基體，與聚乙烯和鋁箔等原材料經(jīng)過(guò)多道生產(chǎn)工序后復(fù)合而成，供液體產(chǎn)品在無(wú)菌環(huán)境下進(jìn)行充填和封合，其中無(wú)菌包裝是液體包裝產(chǎn)品中技術(shù)含量較高一類(lèi)，日常生活中常見(jiàn)的牛奶、軟飲料等采用無(wú)菌包裝。我們估算2020年我國(guó)無(wú)菌液體包裝材料需求量近100萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模超100億元，其中利樂(lè)中國(guó)占據(jù)超50%市場(chǎng)份額（早期占據(jù)我國(guó)約90%市場(chǎng)份額）；近年本土紛美、新巨豐包裝企業(yè)快速成長(zhǎng)，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，且大多采用本土優(yōu)質(zhì)、高性?xún)r(jià)比原紙材料（如采用仙鶴股份原紙），我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)上游液體包裝原紙?zhí)巼?guó)產(chǎn)替代階段。
仙鶴已進(jìn)入利樂(lè)全球體系，未來(lái)出海想象空間大。根據(jù)利樂(lè)官網(wǎng)及我們調(diào)研，利樂(lè)在全球存在約310萬(wàn)噸需求量，年收入超過(guò)100億歐元，但截至2021年底利樂(lè)在全球僅擁有不足10家上游供應(yīng)商，當(dāng)前仙鶴已成功進(jìn)入利樂(lè)全球體系、成為利樂(lè)長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)商（利樂(lè)更換供應(yīng)商成本較高，供應(yīng)商長(zhǎng)期穩(wěn)定），2022年仙鶴將逐步供應(yīng)利樂(lè)的亞太市場(chǎng)，我們認(rèn)為仙鶴常山基地30萬(wàn)噸食品卡（預(yù)計(jì)約一半供應(yīng)液體包裝材料）于年中投產(chǎn)后有望快速達(dá)產(chǎn)。此外，我們看好未來(lái)隨著行業(yè)龍頭產(chǎn)能釋放、品類(lèi)延伸，憑借龍頭自身優(yōu)異的產(chǎn)品力、渠道力，我國(guó)原紙包裝市場(chǎng)出海想象空間亦具亮點(diǎn)。
圖表：液體包裝材料分類(lèi)
資料來(lái)源：新巨豐招股說(shuō)明書(shū)，利樂(lè)官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：我國(guó)液體包裝市場(chǎng)格局
資料來(lái)源：新巨豐招股說(shuō)明書(shū)，中金公司研究部
[1]本報(bào)告中“紙漿”僅指由原生植物纖維制成的原生漿，包括木漿、草漿、蘆葦漿、蔗漿等;不包括由廢紙纖維制成的再生漿。
[2]資料來(lái)源：中國(guó)印刷及設(shè)備器材工業(yè)協(xié)會(huì)
http://www.chinaprint.org.cn/h-nd-689.html#_np=103_385
[3]資料來(lái)源：國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局
http://www.tobacco.gov.cn/gjyc/tzgg/202111/4043cb5a171a40b8a1b02b068b1d56ac.shtml
文章來(lái)源
本文摘自：2022年2月24日已經(jīng)發(fā)布的《特種紙：“小而美”隱形冠軍的孵化器》
龔 晴 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606
陳 彥 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
呂沛航 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080120080119
楊茂達(dá) SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080120070150
劉嘉忱 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080121070406
姚旭東 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080121080069
法律聲明
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本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過(guò)往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷(xiāo)售人員、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本資料意見(jiàn)不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。
在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見(jiàn)近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。
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