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興業(yè)銀行pos機(jī)顯示電量不足
（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，王帥，孫曌續(xù)）
1. 新能源車：需求修復(fù)超預(yù)期，下游高景氣無(wú)虞1.1 中國(guó)：市場(chǎng)韌性十足，政策協(xié)調(diào)下疫情影響減退
2022 年伊始，新能源車面臨補(bǔ)貼退坡，開啟第一輪價(jià)格上漲。按照工信部政策， 新能源車補(bǔ)貼在原有基礎(chǔ)上將再退坡 30%，其中續(xù)航里程大于 400km 的車型補(bǔ)貼 下降 5400 元，續(xù)航里程在 300-400km 之間的車型補(bǔ)貼下降 3900 元，超 50km 的 插混車型退坡 2000 元，2022 年 12 月 31 日之后上牌的車輛不再給予補(bǔ)貼，完全 轉(zhuǎn)向由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。受補(bǔ)貼退坡影響，新能源車于一月初開啟第一輪漲價(jià)。
原材料價(jià)格影響持續(xù)走高，3 月開始車企啟動(dòng)新一輪漲價(jià)。2021 年開始鋰價(jià)出現(xiàn) 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價(jià)格從 5 萬(wàn)元/噸逐步翻番，于 2021 年 Q3 達(dá)到了 10 萬(wàn)元/噸，8 月起價(jià)格再次上漲，于 2021 年底至 20 萬(wàn)元/噸。21 年 12 月開始， 鋰價(jià)開啟第三輪漲幅，價(jià)格一度超 50 萬(wàn)元/噸，較 12 月初已上漲近 150%，目前 雖有所回落但仍處于歷史高位。近期碳酸鋰等原材料價(jià)格大幅上升，疊加芯片緊 缺問題，3 月上旬車企開始新一輪漲價(jià)，成本開始部分向下游傳導(dǎo)。
原材料成本上漲為本輪新能源車漲價(jià)原因，價(jià)格開始向下游傳導(dǎo)。特斯拉于 3 月 10 日、15 日及 19 日三次漲價(jià)，最高漲幅超 3.6 萬(wàn)元；比亞迪于 3 月 16 日漲價(jià) 3000-7000 元不等；理想、蔚來(lái)分別于 4 月、5 月初漲價(jià) 10000 元以上，多數(shù)車型 漲價(jià)幅度已覆蓋退坡幅度。目前各廠商訂單充足，本輪新能源車價(jià)格上漲暫未對(duì) 銷量造成實(shí)質(zhì)影響，當(dāng)月多家車企銷量均創(chuàng)新高。后續(xù)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格博弈仍在繼續(xù)， 車企也可通過促銷等手段進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)整體需求影響有限。
新能源乘用車淡季不淡，復(fù)工復(fù)產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。今年以來(lái)新能源乘用車市場(chǎng)克 服補(bǔ)貼退坡、價(jià)格上漲、特斯拉 3 月底停產(chǎn)等不利影響， 2022 年 1-5 月中國(guó)新能 源乘用車批發(fā)銷量分別達(dá) 189.2 萬(wàn)輛，同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 117.4%，凸顯市場(chǎng)韌性十足。 4 月受疫情影響新能源車銷量降至 28 萬(wàn)輛，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)行，行業(yè)景氣度依 舊，5 月銷量恢復(fù)至 42.1 萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)下半年依舊實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。
滲透率不斷提升，2022 年 5 月滲透率達(dá) 26.5%。受芯片短缺、油價(jià)上漲等不利因 素影響，燃油車銷量承壓，推動(dòng)新能源車滲透率持續(xù)提升，1-5 月滲透率達(dá) 23.7%。 其中，4 月相較于新能源車，燃油車銷量回撤更多，滲透率再創(chuàng)新高接近 30%。 未來(lái)隨著多款新車型上市、車企產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，預(yù)計(jì)仍將保持上升趨勢(shì)不變。
比亞迪銷售量創(chuàng)新高。比亞迪宣布 3 月起停產(chǎn)燃油車，同月以 10.4 萬(wàn)輛的銷量成 為國(guó)內(nèi)首個(gè)月銷量破十萬(wàn)的新能源車品牌，實(shí)現(xiàn)行業(yè)月銷量“十連冠”，四月銷 量逆勢(shì)上揚(yáng)，銷量達(dá) 10.6 萬(wàn)輛，五月再破銷售記錄達(dá) 11.5 萬(wàn)輛。 特斯拉中國(guó) 22Q1 銷量 10.8 萬(wàn)輛，同比增加 34.1%，環(huán)比降低 30.9%。特斯拉上 海工廠受疫情影響累計(jì)停產(chǎn) 24 天，按每日產(chǎn)能 2100 輛計(jì)算，產(chǎn)量損失約 5 萬(wàn)輛， 考慮到復(fù)產(chǎn)后產(chǎn)能利用率較低，預(yù)計(jì)合計(jì)影響接近 10 萬(wàn)輛。截至 6 月初特斯拉已恢復(fù)雙班生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡進(jìn)展順利，且近期投產(chǎn)的柏林工廠與德州工廠可能緩解 上海工廠向海外供貨的壓力，改善國(guó)內(nèi)交付成績(jī)。
造車新勢(shì)力 22Q1 銷量趨勢(shì)良好，5 月銷量觸底反彈。五家新勢(shì)力車企（包括蔚 來(lái)、理想、小鵬、零跑、哪吒，下同）Q1 銷量 14.38 萬(wàn)輛，同比增加 146.4%，環(huán) 比減少 2.3%，市場(chǎng)占比 12.1%。零跑與哪吒表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，Q1 銷量同比增 長(zhǎng) 338.2%、305.1%，環(huán)比增長(zhǎng) 27.4%、6.7%。4 月疫情導(dǎo)致零部件供應(yīng)短缺，新 勢(shì)力車企銷量受一定影響，5 月迎來(lái)觸底反彈，多家車企銷量超 1 萬(wàn)輛。3 月以來(lái)，全國(guó)多地疫情反復(fù)，汽車供應(yīng)鏈面臨考驗(yàn)。其中吉林和上海作為我國(guó) 汽車重要生產(chǎn)基地，一汽、上汽、特斯拉等相關(guān)車企一度停產(chǎn)。同時(shí)，汽車作為 上海支柱產(chǎn)業(yè)之一，長(zhǎng)三角汽車零部件企業(yè)密集，供應(yīng)鏈承壓將給各地車企帶來(lái) 進(jìn)一步考驗(yàn)。
政策協(xié)調(diào)下，各大車企及零部件供應(yīng)商積極克服困難，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序進(jìn)行 。4 月 11 日，工信部上線“汽車產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈暢通協(xié)調(diào)平臺(tái)”。4 月 16 日，上海市經(jīng)信 委發(fā)布《上海市工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控指引（第一版）》。4 月 18 日，全國(guó) 保障物流暢通促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定會(huì)議在北京召開；同日，長(zhǎng)三角重要物資應(yīng) 急保供中轉(zhuǎn)站正式投運(yùn)，全程落實(shí)閉環(huán)管理與“無(wú)接觸”交貨。
各地方相繼出臺(tái)促消費(fèi)政策。4 月 28 日，廣東省政府出臺(tái)《廣東省進(jìn)一步促進(jìn)消 費(fèi)若干措施》，新增了購(gòu)置新能源車新車的補(bǔ)貼。其余地方新能源車補(bǔ)貼刺激政 策也密集出爐，山東、湖北、海南、上海、深圳、蘇州等省市均出臺(tái)包括發(fā)放補(bǔ) 貼、汽車消費(fèi)券、增加購(gòu)車指標(biāo)等激勵(lì)措施，在政策激勵(lì)下將有效釋放前期需求。
1.2 歐洲：高補(bǔ)貼延續(xù)，供應(yīng)鏈考驗(yàn)不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)勢(shì)頭
碳排放政策壓頂驅(qū)動(dòng)歐洲新能源車強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。2021 年起歐盟持續(xù)加大對(duì)整車廠新 增碳排放標(biāo)準(zhǔn)的限制，要求整車廠將 100%新車平均每車碳排放量降低至 95g/km， 超出標(biāo)準(zhǔn)的整車廠將面臨每車 95 歐元/g 的罰款，且計(jì)劃 2025 年將該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步 收緊至 81g/km。要求 2030 年碳排放量較 2021 年均 值再降 55%，此規(guī)劃降幅遠(yuǎn)大于目前所制定的減排 37.5%目標(biāo)，并規(guī)劃在 2035 年 徹底結(jié)束內(nèi)燃機(jī)時(shí)代。
2035 年歐盟境內(nèi)將停止銷售燃油車及混合動(dòng)力汽車。6 月 8 日歐洲議會(huì)通過歐盟 委員會(huì)提案，決定于 2035 年起在歐盟境內(nèi)停止銷售新的燃油車，包括混合動(dòng)力汽 車。并且規(guī)定將 2030 年碳排放縮減量提升至 55%，2035 年提升至 100%。該提案 相當(dāng)于自 2035 年起歐盟境內(nèi)只授權(quán)銷售純電動(dòng)汽車和使用氫能的燃料電池車。此 前已官宣禁售燃油車時(shí)間的國(guó)家有挪威（2025 年）；比利時(shí)（2026 年）；瑞典、 荷蘭、英國(guó)、德國(guó)（2030 年）；西班牙、法國(guó)、葡萄牙（2040 年）。在此之前， 27 個(gè)歐盟成員國(guó)中，僅有 9 個(gè)國(guó)家明確禁售時(shí)間且早于 2035 年。
2022 年歐洲新能源車補(bǔ)貼政策基本延續(xù)。法國(guó)去年 7 月起個(gè)人購(gòu)車補(bǔ)貼退坡至 6000 歐元，此補(bǔ)貼將持續(xù)至今年 7 月，屆時(shí)補(bǔ)貼預(yù)計(jì)全面再退坡；瑞典去年 4 月 起降低 PHEV 補(bǔ)貼，上調(diào) EV 補(bǔ)貼；意大利于去年將 EV 和 PHEV 單車補(bǔ)貼回落 至 4000 和 1500 歐元，并于去年 10 月起提供 1 億歐元用于推廣新能源汽車。其他 國(guó)家基本維持原有補(bǔ)貼政策。
2022Q2 歐洲乘用車市場(chǎng)靜待復(fù)蘇。3 月歐洲乘用車市場(chǎng)整體下滑，供給端受地緣 政治影響，下游半導(dǎo)體及線束等零部件供應(yīng)短缺，部分車企歐洲工廠 3 月初受到 制約被迫減產(chǎn)。烏克蘭作為汽車線束的關(guān)鍵生產(chǎn)地，多家線束工 廠關(guān)閉將導(dǎo)致 15%的歐洲汽車生產(chǎn)面臨供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，2022Q1 及 Q2 預(yù)計(jì)減產(chǎn) 70 萬(wàn)輛。目前由于供應(yīng)鏈中斷，大眾集團(tuán)及寶馬已經(jīng)削減了德國(guó)的產(chǎn)量，而奔馳則 減少了德國(guó)與匈牙利工廠的產(chǎn)量。同時(shí)在歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及能源等因素影響下， 需求端支撐力度減弱。
2022Q1 歐洲新能源車銷量達(dá) 53.3 萬(wàn)輛，同比+19%，新能源車高增長(zhǎng)勢(shì)頭依舊。 2022 年 1-4 月歐洲新能源車銷量分別為 14.5、15.4、23.4、15.1 萬(wàn)輛，同比增速分 別為+30%、+35%、+6%、-3%。 2022Q1 滲透率同比增加 4pct 達(dá) 15%，4 月小幅 降至 14%。 歐洲八國(guó)（法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、挪威、瑞典、意大利、西班牙、葡萄牙，下同） 2022Q1 新能源車注冊(cè)量同比+18.5%達(dá) 43.8 萬(wàn)輛。2022Q1 滲透率同比增加 5pct 達(dá) 21.3%，4-5 月分別為 19.6%、20.2%。德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)的市場(chǎng)主體地位依舊 顯著。
德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)新能源車市場(chǎng)需求不減，歐洲主體地位顯著。歐洲新能源車的 銷量主要來(lái)自于德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)，2022Q1 西歐三國(guó)銷量占?xì)W洲整體比例約 60%。 德國(guó) 2022 年 1-5 月同比+0.1%達(dá) 24.8 萬(wàn)輛，滲透率達(dá) 24.4%。法國(guó) 2022 年 1-5 月 同比+14.5%達(dá) 12.2 萬(wàn)輛，滲透率達(dá) 20.4% 。 英國(guó) 2022 年 1-5 月同比+25.9%達(dá) 13.6 萬(wàn)輛，滲透率達(dá) 22%。英國(guó)受換牌政策刺 激， 3 月注冊(cè)量環(huán)比+266.7%達(dá) 5.5 萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高。其中純電注冊(cè)量達(dá) 3.9 萬(wàn) 輛，同環(huán)比分別為+78.7%、+277.4%；插混注冊(cè)量達(dá) 1.6 萬(wàn)輛，同環(huán)比分別為-7.5%、 +242.9%。4 月旺季后回撤至 1.9 萬(wàn)輛，5 月環(huán)比增長(zhǎng) 17.8%至 2.3 萬(wàn)輛。
純電市場(chǎng)持續(xù)回溫，2022 年增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)。2022 年 1-4 月歐洲純電注冊(cè)量同比+49% 達(dá) 39.9 萬(wàn)輛；插混注冊(cè)量同比-14%達(dá) 28.5 萬(wàn)輛。伴隨燃料成本上漲及長(zhǎng)期高通 脹等因素致使歐洲整體乘用車市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，純電的相對(duì)需求將會(huì)持續(xù)得到加強(qiáng)。 2022 年歐洲純電車型放量顯著，4 月占新能源車比重提升至 54.5%。碳排放政策 壓頂，歐洲傳統(tǒng)車企加快轉(zhuǎn)型，優(yōu)先推出燃油車改款的插混車型，2019 年以來(lái)歐 洲市場(chǎng) EV 占比下降，2021Q1 下降至 44%。但隨著碳排放政策不斷趨嚴(yán)，各車企 的重磅純電車型陸續(xù)投放，純電車型的熱銷預(yù)計(jì)帶動(dòng) EV 占比持續(xù)回溫。
特斯拉 3 月注冊(cè)量達(dá) 4.2 萬(wàn)輛，帶動(dòng)歐洲純電注冊(cè)量顯著提升。2022Q1 特斯拉歐 洲總注冊(cè)量（Model 3/Model Y，下同）達(dá) 5.9 萬(wàn)輛，市占率 11.0%，3 月環(huán)比增長(zhǎng) 7.7pct 高達(dá) 18.0%，其中 Model 3 注冊(cè)量達(dá) 3.3 萬(wàn)輛，Model Y 注冊(cè)量達(dá) 2.5 萬(wàn)輛。 4 月受貨運(yùn)影響，特斯拉銷量季節(jié)性回調(diào)，但受上海工廠停產(chǎn)及供應(yīng)鏈短缺問題， Q2 特斯拉銷量將面臨考驗(yàn)。
歐洲市場(chǎng)格局較為分散，2022 年 1-4 月 CR10 占比為 26.5%。今年以來(lái)特斯拉依 舊在歐洲市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位，1-4 月 Model 3 和 Model Y 分列銷量冠亞軍。前十名 車型中，僅起亞 NIRO、沃爾沃 XC40 和福特 Kuga 含插混版本，其余均為純電車 型，電動(dòng)化趨勢(shì)明顯。
1.3 美國(guó)：邁入新車型周期，大補(bǔ)貼時(shí)代即將開啟
現(xiàn)行政策下各州補(bǔ)貼力度低于聯(lián)邦，累計(jì)銷量 20 萬(wàn)輛觸發(fā)退坡機(jī)制。在聯(lián)邦層 面，補(bǔ)貼形式為稅收抵免，補(bǔ)貼額度在 2500 美元-7500 美元。各州的補(bǔ)貼政策更 多集中于充電設(shè)施層面，補(bǔ)貼力度上低于聯(lián)邦。根據(jù)現(xiàn)行補(bǔ)貼政策規(guī)定，單一車 企銷量達(dá)到 20 萬(wàn)輛后的第一個(gè)季度和第二個(gè)季度，補(bǔ)貼額度減半，第三個(gè)季度和 第四個(gè)季度額度減為 1/4，第五個(gè)季度開始不再享受補(bǔ)貼。當(dāng)前，特斯拉、通用已 經(jīng)觸發(fā)退坡條款，分別于 2020 年 1 月及 4 月起不再享受補(bǔ)貼。
新議案提高補(bǔ)貼金額，集中發(fā)力新能源車基礎(chǔ)設(shè)施。在眾議院通過的重建美好法 案中，補(bǔ)貼有望提至 1.25 萬(wàn)美元，同時(shí)取消了 20 萬(wàn)輛的補(bǔ)貼上限。新能源車采 購(gòu)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，在稅收抵免的基礎(chǔ)上，重建美好法案還涉及 120 億美元采購(gòu)新能源車用于政府、郵政服務(wù)，以及超過 165 億元美元用于充電基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)。11 月 16 日拜登簽字生效的 1.2 萬(wàn)億美元基建計(jì)劃中，180 億美元將用于新能 源車基礎(chǔ)設(shè)施投資，50 億美元用于資助替代燃料和零排放校車。
最終版本多項(xiàng)指標(biāo)收緊，車企面臨更嚴(yán)格的碳排放要求。落地版碳排放標(biāo)準(zhǔn)中， CO2 排放量 2025-2026 年標(biāo)準(zhǔn)分別下降為 179g/mile、161g/mile，差值為 3g/mile、 12g/mile。激勵(lì)乘數(shù)規(guī)則有所變動(dòng)，取消 2022 年及 2025 年以后的乘數(shù)獎(jiǎng)勵(lì)，2023- 2024 年的乘數(shù)獎(jiǎng)勵(lì)下降為 1.5 和 1.3，極大降低企業(yè)應(yīng)對(duì)碳排放問題的靈活度。積 分有效期較提案版縮減，僅將 2017-2018 年積分使用年限延長(zhǎng) 1 年。針對(duì)皮卡的 積分優(yōu)惠方面，盡管最終版延長(zhǎng)了優(yōu)惠期限，但優(yōu)惠力度減小，取消了 2022 及 2025 年皮卡積分政策。
現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下，2019 年開始乘用車和輕卡當(dāng)年累積積分均已轉(zhuǎn)負(fù)。2016 年全行業(yè)年 度累積的積分已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，2019 年開始乘用車積分也已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，全行業(yè)層面最遲在 2023 年底已經(jīng)不再具備可用的歷史積分。分企業(yè)來(lái)看，根據(jù) 2020 年數(shù)據(jù)僅有本 田、斯巴魯、特斯拉和沃爾沃四家具備正積分，后續(xù)如果大幅提升碳排放要求， 對(duì)于傳統(tǒng)車企無(wú)疑雪上加霜。
CAFE 標(biāo)準(zhǔn)制定一波三折。奧巴馬政府期間 NHTSA 將 CAFE 標(biāo)準(zhǔn)提升速度定為 每年 5%，但是 2020 年在特朗普的壓力下，提升速度修改為每年 1.5%，2021 年 4 月 NHTSA 提議廢除 SAFE 規(guī)則，拜登上臺(tái)后則計(jì)劃將目標(biāo)大幅提升至 8%。目前 政策尚在審議中。
CAFE 標(biāo)準(zhǔn)有望大幅提升。2021 年 1 月，NHTSA 臨時(shí)最終規(guī)則將 CAFE 民事罰 款率從 2022 車型年開始由 5.5 美元調(diào)整為 14 美元。2021 年 8 月，NHTSA 提議 CAFE 標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格性以每年 8%的速度增加。按照目前嚴(yán)格程度最高的方案 3 來(lái) 看，2024-2026 年 CAFE 標(biāo)準(zhǔn)與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)相比，增幅依次為 8.61%、18.87%和 29.93%，若提案落地將會(huì)激發(fā)生產(chǎn)端電動(dòng)化活力。
行業(yè)景氣度持續(xù)向好，2022 年以來(lái)新能源汽車銷量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，1-5 月累計(jì)銷量 達(dá) 38.6 萬(wàn)輛。2022 年 Q1 美國(guó)新能源車銷量同比高增 72.4%，達(dá) 21.5 萬(wàn)輛，其中 特斯拉銷量達(dá) 13.1 萬(wàn)輛。4 月、5 月銷量穩(wěn)步上升，分別為 8.6 及 8.5 萬(wàn)輛，1-5 月市占率上升至 7%，新能源車在汽車市場(chǎng)中的地位顯著提高。
SUV 占比持續(xù)走高，皮卡電動(dòng)化趨勢(shì)明顯。SUV 與皮卡均為燃油車的重點(diǎn)車型， 此前受制于供給不足，需求無(wú)法得到釋放，進(jìn)而影響了銷量。2020 年 Model Y 推 出后快速放量，帶動(dòng) SUV占比大幅提升至61.51%。2022 年Q1，SUV占比 63.37%。 2019 年起多家車企對(duì)電動(dòng)皮卡市場(chǎng)進(jìn)行了布局，2021 下半年電動(dòng)皮卡上市，2022 年 Q1 銷量 1005 輛，占比 0.47%，未來(lái)，Cybertruck、F-150、Hummer、R1T 等電 動(dòng)皮卡將于未來(lái)兩年上市，電動(dòng)皮卡或是下一個(gè)風(fēng)口。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
特斯拉銷量再創(chuàng)新高，市占率有所回升。2017 年起特斯拉成為美國(guó)新能源車銷量 的絕對(duì)主力，2017-2020 年新能源汽車銷量的增長(zhǎng)主要來(lái)自于特斯拉的銷量周期。 2021 年隨著大眾 ID.4、福特 Mach-E 等契合美國(guó)市場(chǎng)需求的車型陸續(xù)上市，在優(yōu) 質(zhì)供給釋放的背景下，特斯拉市占率從 2020 年的 62%降至 52%。2022 年第一季 度受油價(jià)飛漲等因素的影響，特斯拉同比增長(zhǎng) 88.8%，銷量達(dá) 13.1 萬(wàn)輛，市占率 升至 61%，其中，一季度 Model 3 銷量 4.9 萬(wàn)輛，Model Y 銷量達(dá) 6.7 萬(wàn)輛。 通用新能源汽車生產(chǎn)逐漸恢復(fù)。2021 年 8 月，由于主力新能源車型面臨電池安全 問題，通用大規(guī)模召回 Bolt EV/EUV 并更換電池，導(dǎo)致生產(chǎn)長(zhǎng)期中斷，因此電動(dòng) 汽車銷量欠佳。2022 年 4 月，通用位于密歇根州的 Orion 工廠已開始逐漸恢復(fù)這 兩款電動(dòng)汽車的生產(chǎn)，預(yù)計(jì)銷量將隨之上漲。
新車型上市刺激銷量。當(dāng)下美國(guó)正邁入新車型周期，多款純電車型將于近兩年上 市。2021 年大眾 ID.4、奔馳 EQS、現(xiàn)代 IONIQ 5、吉普 Wrangler 等優(yōu)質(zhì)新車型密 集釋放，2022 年勢(shì)頭不減，多款車型搶占銷量前十，1-5 月為市場(chǎng)貢獻(xiàn)超過 4.4 萬(wàn) 的純?cè)隽俊?022 年新上市的福特 Transit、起亞 EV6、寶馬 iX 與 i4 等進(jìn)一步提振 銷量，1-5 月累計(jì)為市場(chǎng)貢獻(xiàn)超過 1.3 萬(wàn)的純?cè)隽?。新車型市占率?1 月的 20.9% 上升至 5 月的 28.3%，特斯拉市占率由 1 月的 64.4%降至 5 月的 56.2%，車型豐富 度顯著提升。
1.4 預(yù)測(cè)：銷量高增長(zhǎng)勢(shì)頭確定，需求加速邁向 TWh 時(shí)代
中國(guó)：隨著補(bǔ)貼逐步退坡，國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)已由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向 C 端消費(fèi)發(fā)力， 盡管 Q1 以來(lái)面臨價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈短缺等考驗(yàn)，目前來(lái)看各車企訂單依舊充足， 疫情影響逐步消退，短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期高增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)新能源車銷量 達(dá) 550 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 156.5%，市場(chǎng)景氣度依舊。 歐洲：今年歐洲各國(guó)政策基本延續(xù)，為當(dāng)下全球補(bǔ)貼力度最大地區(qū)，短期來(lái)看受 地緣沖突半導(dǎo)體、線束等原材料供應(yīng)面臨考驗(yàn)，但車企已積極協(xié)調(diào)布局，在供應(yīng) 鏈恢復(fù)及補(bǔ)貼政策刺激下，歐洲市場(chǎng)有望繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年銷量達(dá) 262 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 18.9%。
美國(guó)：當(dāng)下美國(guó)正邁入新車型周期，多款純電車型將于近兩年上市，皮卡電動(dòng)化 亦將帶來(lái)巨大市場(chǎng)空間，疊加特斯拉奧斯汀超級(jí)工廠投產(chǎn)及弗里蒙特工廠產(chǎn)能爬 升，供給端持續(xù)發(fā)力。政策端雖然短期受阻，但在能源價(jià)格上升背景下電動(dòng)化趨 勢(shì)確定，政府簽署行政令設(shè)定美國(guó)到 2030 年零排放汽車銷量占新車總銷量 50% 的目標(biāo)，在供需兩端持續(xù)發(fā)力下美國(guó)市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年銷量達(dá) 122 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 82.8%。 其他地區(qū)：今年以來(lái)日韓新能源車市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，22Q1 同比增長(zhǎng) 88.6%銷量達(dá) 4.74 萬(wàn)輛，有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。在日韓的推動(dòng)下，全球其他地區(qū)新能源車銷量 有望達(dá) 45 萬(wàn)輛。
在全球三大市場(chǎng)同步發(fā)力，新能源車高增長(zhǎng)趨勢(shì)確定。預(yù)計(jì)全年銷量近 980 萬(wàn)輛， 2025 年超 2000 萬(wàn)輛。在新能源車市場(chǎng)高景氣度的背景下，動(dòng)力電池裝機(jī)需求同 步上升，我們預(yù)計(jì)今年全球動(dòng)力電池需求將達(dá) 533GWh，到 2025 年將超 1200GWh， “十四五”期間 CAGR 達(dá) 50.8%，正式邁入 TWh 時(shí)代。
2. 電池：把握盈利修復(fù)主線，關(guān)注資源布局增益2.1 全球市場(chǎng)新能源車需求激增，寧德時(shí)代龍頭地位穩(wěn)固
全球市場(chǎng)由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，新能源車需求激增。 新能源汽車熱銷，動(dòng)力電池裝機(jī)量穩(wěn)定高速增長(zhǎng)：2022 年 1-3 月全球動(dòng)力電池裝 機(jī)量達(dá) 95.1GWh，同比+98.95%。受益于新能源汽車銷量的爆發(fā)性增長(zhǎng)，動(dòng)力電 池裝機(jī)需求保持高增速。
寧德時(shí)代占據(jù)動(dòng)力電池半壁江山，中國(guó)企業(yè)瓜分市場(chǎng)不斷：2022 年 1-3 月，全球 動(dòng)力電池裝機(jī)份額寧德時(shí)代維持 30%以上占有率，日韓龍頭企業(yè) LG 新能源（- 5.1%）、松下（-1%）市場(chǎng)占有率均有所下降；而中國(guó)企業(yè)市占率均加速上升，比 亞迪（+1.2%）、中創(chuàng)新航（+1.3%）等國(guó)產(chǎn)品牌全球市占率穩(wěn)步提升。
寧德時(shí)代海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，市占率顯著提高。 國(guó)內(nèi)電池企業(yè)逐步拓展海外市場(chǎng)，寧德時(shí)代海外份額穩(wěn)步上升。寧德時(shí)代 2021 年 海外裝機(jī)占比 11.3%，22Q1 海外裝機(jī)占比提升至 16.6%，海外項(xiàng)目穩(wěn)定推進(jìn)助力 寧德時(shí)代拓展海外市場(chǎng)空間。22Q1 海外市場(chǎng)裝機(jī)前三仍為 LG 新能源、松下與寧 德時(shí)代。松下在海外市場(chǎng)份額縮水，與 2021 年末相比下降 7.5%，LG 新能源海外 市場(chǎng)維持高市占率。
國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)龍頭效應(yīng)明顯，一超多強(qiáng)格局穩(wěn)固。寧德時(shí)代 2020 年裝機(jī)占比 49.9%，2021 年裝機(jī)占比 52.1%， 2022 年 1-4 月裝機(jī)占比 47.4%，4 月受到上海 疫情影響，寧德時(shí)代裝機(jī)量略微承壓，但龍頭地位依舊穩(wěn)固；上海疫情風(fēng)波逐漸 淡去，預(yù)計(jì)短期市占率仍將維持 50%。 2022 年 1-4 月國(guó)內(nèi)裝機(jī)排行二三位分別 為比亞迪（22.7%），中創(chuàng)新航（7.9%）。2020 年國(guó)內(nèi)裝機(jī)前三分別為寧德時(shí)代、 比亞迪、LG 化學(xué)，但海外品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展乏力，產(chǎn)能無(wú)明顯提升，LG 在中 國(guó)市占率已從 2021 年 4%下降 2 pcts 至 2%；國(guó)內(nèi)二線廠商積極尋求突破，產(chǎn)能擴(kuò) 張加速，市占率不斷提升，競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸清晰。
2.2 寧德時(shí)代廣泛布局，二線廠商持續(xù)拓展客戶
全球布局寧德時(shí)代和 LG 領(lǐng)先，寧德、比亞迪國(guó)內(nèi)布局最廣泛。寧德和 LG 客戶 基本覆蓋了全球主要車企，松下在除特斯拉和日系車企外推進(jìn)緩慢。國(guó)內(nèi)汽車公 司與寧德時(shí)代合作廣泛，龍頭地位穩(wěn)固，二線廠商依靠汽車公司二供需求和新技 術(shù)研發(fā)不斷在局部突破。
2.3 產(chǎn)能加速擴(kuò)張，下游傳導(dǎo)修復(fù)，上游合作布局
主要電池企業(yè)加速擴(kuò)張，寧德時(shí)代到 2025 年底產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到 700GWh 以上。全 球電池公司加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，預(yù)計(jì)到 2025 年全球產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到 2021 年底的 4 倍，國(guó)內(nèi)電池公司擴(kuò)張規(guī)劃更為激進(jìn)。寧德時(shí)代到2025年底產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到700GWh 以上，中航鋰電、蜂巢能源等公司的產(chǎn)能規(guī)劃均超 500GWh，億緯鋰能、孚能科 技均超過 200GWh。
原材料價(jià)格大幅上漲，電池環(huán)節(jié)成本向下游傳遞修復(fù)盈利能力。上游原材料價(jià)格 上漲擠壓電池盈利空間，2022 年電芯漲價(jià)逐漸落地。 3 月以來(lái)電芯價(jià)格漲幅明 顯，以目前價(jià)格測(cè)算，電芯環(huán)節(jié)單 wh 盈利能力已經(jīng)修復(fù)至 2021 年 1 月水平以上。 考慮到目前鋰資源價(jià)格已處于高位，且 Q2 以來(lái)鋰價(jià)有高位企穩(wěn)甚至小幅回落的 態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為成本上漲對(duì)于電池環(huán)節(jié)盈利能力的影響暫時(shí)告一段落。 前期成本上漲主要由電池企業(yè)承擔(dān)，盈利拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在 Q2 出現(xiàn)。今年以來(lái)，主要 電池廠商毛利率均出現(xiàn)下滑，其中寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科較去年年末下 降 4~12 pcts。雖然在短期內(nèi)電池公司盈利能力承壓，但隨著 Q1 各大電池企業(yè)漲 價(jià)落地，盈利能力觸底反彈，Q2 盈利能力預(yù)計(jì)將得到確定性修復(fù)。
電池公司鋰資源布局廣泛，寧德時(shí)代在四川與江西加大投資，億緯鋰能主要布局 鹽湖。寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)主要在四川和江西宜春加大投資，在宜春與永興材料、志 存鋰業(yè)深化合作，國(guó)軒高科同樣深耕宜春鋰資源，億緯鋰能主要布局青海鹽湖和 西藏鹽湖，預(yù)計(jì) 2022 年開始電池公司合作鋰資源逐步放量，帶來(lái)投資收益。
2.4 上游漲價(jià)電池承壓，成本傳導(dǎo)盈利能力修復(fù)
電池環(huán)節(jié)營(yíng)收保持高增速。22Q1 寧德時(shí)代/億緯鋰能/國(guó)軒高科營(yíng)收同比 +154.0%/+127.7%/203.1%,動(dòng)力電池公司保持營(yíng)收高增速，而受益于儲(chǔ)能市場(chǎng)高速 發(fā)展的鵬輝能源/派能科技 22Q1 營(yíng)收同比+56.5%/216.2%，消費(fèi)圓柱電池公司蔚藍(lán) 鋰芯營(yíng)收同比+25.7%。 受原材料成本上漲影響，寧德時(shí)代和億緯鋰能銷售凈利率下降到低位。22Q1 寧德 時(shí)代銷售利潤(rùn)率環(huán)比-9.6 pcts 至 4.1%，電池環(huán)節(jié)受影響幅度最大，億緯鋰能環(huán)比 -6.4 pcts 至 7.1%，而鵬輝能源、派能科技、蔚藍(lán)鋰芯等公司受益于價(jià)格傳導(dǎo)更順 暢，盈利能力小幅回升。
22Q1 電池環(huán)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在 60%左右水平。為支持產(chǎn)能建設(shè)，加速產(chǎn) 品和技術(shù)研發(fā)迭代，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率水平處于 60%左右。 流動(dòng)比率逐漸下降，行業(yè)公司差距不大。寧德時(shí)代 21Q1 開始速動(dòng)比率逐漸下降， 行業(yè)公司基本維持在 1.0~1.35 之間，派能科技表現(xiàn)優(yōu)秀，流動(dòng)比率達(dá)到 2.44。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
營(yíng)運(yùn)能力無(wú)明顯差異，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)趨同。22Q1 億緯鋰能存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 66 天，表現(xiàn)最為優(yōu)秀，其他公司基本維持在 100~125 天，寧德時(shí)代 相比 21Q4 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+10 天達(dá)到 110 天。 寧德時(shí)代應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一直處于行業(yè)較低水平，22Q1 達(dá)到 45 天。行業(yè)營(yíng)運(yùn) 能力處于平穩(wěn)水平。
2.5 技術(shù)創(chuàng)新：電池新技術(shù)厚積薄發(fā)，新業(yè)務(wù)拓展加速
CTP/CTB 技術(shù)推陳出新，寧德時(shí)代、比亞迪優(yōu)勢(shì)明顯。 CTP 技術(shù)不斷迭代，集成效率不斷提高。寧德時(shí)代率先將電池包 CTP 技術(shù)推向 市場(chǎng)，通過簡(jiǎn)化模組結(jié)構(gòu)，使得電池包體積利用率提高 20%~30%，理論上零部件 數(shù)量可以減少 40%，生產(chǎn)效率提升 50%，寧德時(shí)代第三代 CTP 技術(shù)麒麟電池已正 式宣布，集成效率進(jìn)一步提高。比亞迪刀片電池充分發(fā)揮磷酸鐵鋰電池優(yōu)勢(shì)，集 成效率表現(xiàn)優(yōu)異。 CTC/CTB 技術(shù)成為下一步突破點(diǎn)，比亞迪從車端至電池端垂直整合率先推出 CTB 技術(shù)。比亞迪依托自身從車端至電池端的垂直集成研發(fā)能力，在 22 年 5 月 推出 CTB 技術(shù)，車身地板集成電池上蓋，電池包體積利用率提升至 66%；寧德時(shí) 代 CTC 也在研發(fā)中，在客戶端有待進(jìn)一步合作突破。 CTP 概念結(jié)構(gòu)件確定性受益。CTP/CTB 技術(shù)的推廣使得動(dòng)力電池對(duì)結(jié)構(gòu)件的需 求要求更高，水冷板與殼體一體化設(shè)計(jì)推升集成工藝需求。
特斯拉率先布局 4680 電池，助推銷量升級(jí)，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)方向。隨著新能源汽車 的滲透率逐年增加和特斯拉產(chǎn)品力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)特斯拉 2025 年銷量達(dá)到 380 萬(wàn) 輛，預(yù)計(jì) 60%車型搭載 4680 電池，4680 電池的需求將達(dá)到 236GWh。目前海內(nèi) 外主流電池企業(yè)寧德時(shí)代、億緯鋰能、松下、LG、三星加快了 4680 的布局。 電池及材料各環(huán)節(jié)龍頭恒強(qiáng)，大幅受益于全球化采購(gòu)，且降本加速盈利有望改善。 特斯拉 4680 電池自有產(chǎn)能不能滿足整車需求，松下和 LG 有望繼 2170 電池后， 繼續(xù)供貨 4680 電池。億緯鋰能布局 4680 電池較早，擁有多年圓柱項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，億 緯鋰能有望憑借 4680 電池實(shí)現(xiàn)單點(diǎn)突破，提升自身市場(chǎng)占比。
換電站業(yè)務(wù)受政策支持，商業(yè)模式逐漸成型，產(chǎn)業(yè)鏈齊入局。隨著換電技術(shù)的進(jìn) 步、電站建設(shè)成本的降低和換電標(biāo)準(zhǔn)的完善，各廠商開始加大換電模式的研發(fā)與 實(shí)踐，換電產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷十余年商業(yè)探索后開啟新篇章。一系列支持車電分離的政 策出臺(tái)推動(dòng)我國(guó)新能源汽車從“充電為主、換電為輔”切換到“充換電并行發(fā)展”。
換電業(yè)務(wù)的增加對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)公司的業(yè)績(jī)彈性略有差異。換電設(shè)備廠商將最先 受益且市盈率彈性整體較高，快換系統(tǒng)和充電系統(tǒng)初始投資規(guī)模大、行業(yè)集中度 低、設(shè)備商與運(yùn)營(yíng)商深度綁定；運(yùn)營(yíng)商前期利用率爬坡和盈利提升速度讓位于擴(kuò) 張速度，預(yù)計(jì)將采取優(yōu)先布局換電站的競(jìng)爭(zhēng)策略。
3. 中游：短期看供需，成本技術(shù)決定長(zhǎng)期格局3.1 正極：供需緊張趨于緩解，新技術(shù)催化盈利點(diǎn)
正極材料成本占鋰電池總成本比例最大。根據(jù)鐵鋰和三元電池成本拆解，正極>人 工及制造費(fèi)用>結(jié)構(gòu)件>銅箔及鋁箔>電解液>負(fù)極>隔膜，其中正極材料成本占鋰 電池總成本比例最大，鐵鋰電池和三元電池分別為 48%和 58%，領(lǐng)先于其他原材 料成本。正極材料成本下降是進(jìn)一步提高電動(dòng)車滲透率的關(guān)鍵。 受碳酸鋰價(jià)格持續(xù)走高影響，2021 年正極材料平均上漲幅度超 100%。隨著動(dòng)力 電池需求激增，對(duì)鋰資源的需求也同步上升，碳酸鋰和氫氧化鋰價(jià)格不斷向上， 2021 年開始鋰價(jià)出現(xiàn) 3 輪漲幅，21Q1 開始，碳酸鋰價(jià)格從 5 萬(wàn)元/噸逐步翻番， 于 2021 年 Q3 達(dá)到了 10 萬(wàn)元/噸，8 月起價(jià)格再次上漲，于 2021 年底至 20 萬(wàn)元/ 噸。21 年 12 月開始，鋰價(jià)開啟第三輪漲幅，價(jià)格一度超 50 萬(wàn)元/噸，較 12 月初 已上漲近 150%，目前雖有所回落但仍處于高位。
正極環(huán)節(jié)盈利增速領(lǐng)先，盈利潛力強(qiáng)勁。從 2021 年全年盈利增速來(lái)看，正極>負(fù) 極>銅箔>電解液>電池>結(jié)構(gòu)件>前驅(qū)體>隔膜，正極環(huán)節(jié)盈利增速大幅領(lǐng)先，達(dá)到 約 490%；再?gòu)?2022Q1 盈利增速來(lái)看，其排序?yàn)檎龢O>負(fù)極>電解液>結(jié)構(gòu)件>隔 膜>銅箔>前驅(qū)體>電池，正極環(huán)節(jié)盈利增速遙遙領(lǐng)先，約為 270%，是負(fù)極環(huán)節(jié)盈 利增速的 2.5 倍。雖然正極環(huán)節(jié)盈利增速有所放緩，但相比于其他環(huán)節(jié)，正極環(huán) 節(jié)盈利增速優(yōu)勢(shì)更加明顯，盈利潛力最為強(qiáng)勁。我們認(rèn)為這一方面得益于出貨量 的快速增長(zhǎng)，另一方面也受益于需求超預(yù)期，供需關(guān)系改善。
正極材料需求保持增長(zhǎng)。2020 年全球三元及磷酸鐵鋰正極材料出貨量為 34.1 萬(wàn) 噸，2021 年為 71.9 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 111%。預(yù)計(jì)未來(lái) 4 年全球三元及磷酸鐵鋰正 極材料需求量保持逐年增長(zhǎng)，由 2022 年的 110.2 萬(wàn)噸的需求量逐步增長(zhǎng)到 2025 年的 252.9 萬(wàn)噸的整體需求量，復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)到 49%。
三元鐵鋰錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，并行發(fā)展。2020 年全球三元和鐵鋰正極材料需求量占比分別 為 77%和 23%，2021 年，受動(dòng)力及儲(chǔ)能電池出貨量高速增長(zhǎng)、磷酸鐵鋰電池低能 量密度得到改善和低成本等多種因素驅(qū)動(dòng)，2021 年全球磷酸鐵鋰正極材料出貨量 達(dá)到 26.39 萬(wàn)噸，同比大幅增長(zhǎng) 237.14%，2022 年繼續(xù)保持在 80%的增速，預(yù)計(jì) 2022 年鐵鋰將達(dá)到全球 43%的市場(chǎng)份額。磷酸鐵鋰電池的特點(diǎn)是“低成本+高安 全”，較三元電池成本高低、壽命更高，所以其多應(yīng)用于中低端、主打性價(jià)比的 車型。三元的特點(diǎn)是“高性能+長(zhǎng)續(xù)航”，多應(yīng)用在中高端車型，解決中高端車型 對(duì)充電、動(dòng)力和續(xù)航的要求。遠(yuǎn)期來(lái)看，隨著海外車企更加側(cè)重三元電池的應(yīng)用 和中高端車型的放量，此后三元開始再次擴(kuò)大市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì) 2025 年三元正極材 料需求量市場(chǎng)份額為 61%。
技術(shù)壁壘鑄就高端三元供需比例維持高位。正極三元企業(yè)和電池企業(yè)保持較好的 合作關(guān)系，新進(jìn)入者產(chǎn)能較難進(jìn)入到高端電池企業(yè)供應(yīng)鏈。三元方面，考慮到高 鎳化技術(shù)路線具有一定壁壘，高端產(chǎn)能短期內(nèi)仍處于較緊的狀態(tài)。隨著磷酸錳鐵 鋰、鈉離子電池等新產(chǎn)品工藝不斷成熟，下游客戶對(duì)材料性能要求不斷提升，中 低鎳三元產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，低端產(chǎn)能存在一定的過剩問題。根據(jù)測(cè)算，2020 年三 元的供需比例為 63%，21 年提升至 74%，但預(yù)計(jì) 22 年產(chǎn)能利用率再次下滑至 65%， 23 年回升至 75%。但由于高鎳三元正極材料的技術(shù)壁壘，高端三元產(chǎn)能的供給比 例維持在高位。
鐵鋰新增產(chǎn)能較大，2023 年供需格局或?qū)l(fā)生變化。目前鐵鋰市場(chǎng)供需格局相對(duì) 平衡，但各家企業(yè)的規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模都比較大，且不少化工企業(yè)布局鐵鋰產(chǎn)能，但 是短期來(lái)看對(duì)于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供需格局影響有限。新增產(chǎn)能在完成產(chǎn)線建設(shè)和安裝調(diào) 試后，下游產(chǎn)品驗(yàn)證至少需要半年以上的時(shí)間，對(duì)于磷酸鐵鋰材料供需格局短期 影響有限。2020 年磷酸鐵鋰整體供需相對(duì)寬松，21 年優(yōu)質(zhì)供需相對(duì)緊張，預(yù)計(jì) 23 年降至 42%，供需緊張的格局會(huì)出現(xiàn)一定的扭轉(zhuǎn)，低端產(chǎn)能面臨過剩風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng) 期來(lái)看，鐵鋰企業(yè)依然需要不斷地提升自身技術(shù)創(chuàng)新能力，布局未來(lái)的技術(shù)發(fā)展 趨勢(shì)，例如磷酸錳鐵鋰產(chǎn)品，是確保產(chǎn)能不大幅下滑的唯一路徑。
2021 年高鎳三元材料出貨量占比增長(zhǎng)明顯。從不同鎳含量三元材料出貨量占比來(lái) 看，在高端乘用車和海外市場(chǎng)對(duì)高能量密度電池需求的帶動(dòng)下，例如特斯拉等， 高鎳三元（以 8 系為主）占比由 2016 年的 1%逐步提高到 2021 年的 36%，且中 鎳三元(5 系)出貨量占比下降明顯，三元正極材料的高鎳化趨勢(shì)進(jìn)一步明確。隨著 9 系超高鎳三元今年開始投產(chǎn)，未來(lái)高鎳和超高鎳的比例會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。
三元格局相對(duì)分散，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。2018 年-2021 年四年間總體而言，中國(guó)三元 正極材料行業(yè)，CR3 和 CR5 的數(shù)據(jù)基本保持穩(wěn)步上升，CR3 由 30%逐步上漲到 38%，CR5 由 48%逐步上漲到 55%，可見中國(guó)三元正極材料行業(yè)集中度有所提高。 隨著三元材料高鎳化趨勢(shì)進(jìn)一步明確，以 8 系、9 系產(chǎn)品為主的高鎳三元材料廠 商市場(chǎng)份額逐步提高，其中容百科技為高鎳龍頭，出貨量連續(xù) 4 年位于行業(yè)首位。 此外，行業(yè)前五名廠商排序存在較明顯波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。
21 年下游需求激增，營(yíng)收規(guī)模大幅增長(zhǎng)。近三年正極企業(yè)的總體營(yíng)收規(guī)模分別為 203 億、199 億和 583 億，2020 年受新冠疫情爆發(fā)影響，下游需求下降，導(dǎo)致正 極材料企業(yè)出現(xiàn)不用程度的下滑。2021 年得益于新能源汽車市場(chǎng)需求回暖，同時(shí) 受各企業(yè)新產(chǎn)能持續(xù)釋放、原材料價(jià)格上漲等因素的影響，正極企業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī) 模大幅增加。
21 年正極材料供需緊張。2021 年正極行業(yè)平均營(yíng)收增速為 192.83%，其中湖南裕 能、振華新材、德方納米、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科的營(yíng)收增速超過行業(yè)平均水平，其增速分別 達(dá)到 636.07%、432.07%、413.93%、240.25%。主營(yíng)磷酸鐵鋰的德方納米和湖南裕 能整體營(yíng)收增速遠(yuǎn)超正極平均水平，一方面是下游鐵鋰電池的需求快速增長(zhǎng)，另 一方面鐵鋰企業(yè)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放。廈鎢新能由于其目前主營(yíng)鈷酸鋰材料，主要 應(yīng)用于 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域，營(yíng)收增速相比其他正極企業(yè)有所放緩。
21 年正極材料企業(yè)盈利能力改善。2020 年疫情的爆發(fā)疊加國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致終 端市場(chǎng)需求銳減，使正極企業(yè)當(dāng)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑較快，毛利率相應(yīng)下滑。2021 年正極企業(yè)整體毛利率有所改善：一方面上游原材料價(jià)格的上漲帶動(dòng)正極材料售 價(jià)提升，企業(yè)低價(jià)原材料庫(kù)存的消耗提升了盈利空間；另一方面各公司 2021 年產(chǎn)能持續(xù)釋放，產(chǎn)銷量增加，毛利率得到提升。2022 年 Q1 由于原材料價(jià)格持續(xù)上 漲基數(shù)增大導(dǎo)致部分企業(yè)毛利率稍有下滑。
21 年磷酸鐵鋰企業(yè)盈利能力優(yōu)于三元企業(yè)。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、產(chǎn)能利用率提 升以及前驅(qū)體自供率的提升，容百和長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科 21 毛利率均有所提高；振華 20 年 產(chǎn)銷量大幅下滑導(dǎo)致當(dāng)年毛利率降至行業(yè)最低水平，21 年因高鎳 8 系產(chǎn)品銷售占 比提升以及低價(jià)原料庫(kù)存促進(jìn)毛利率大幅提升，充足的原料庫(kù)存使得其在 22 年 Q1 季度毛利率持續(xù)上漲；廈鎢新能主營(yíng)產(chǎn)品為鈷酸鋰，其毛利率水平顯著低于三 元材料，總體看廈鎢新能毛利率始終處于行業(yè)較低水平。鐵鋰電池下游需求 21 年 激增，同比 21 年增速達(dá) 237%，鐵鋰企業(yè) 21 年處于供不應(yīng)求狀態(tài)，毛利率大幅提 升，優(yōu)于三元正極企業(yè)。
21 年正極企業(yè)整體歸母公司凈利潤(rùn)顯著提高。2019 至 2021 年，正極企業(yè)歸母凈 利潤(rùn)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，整體歸母凈利潤(rùn)分別為 4.26 億元、8.07 億元、56.46 億 元；19 年當(dāng)升科技因計(jì)提對(duì)比克的壞賬以及中鼎高科的商譽(yù)減值使得其利潤(rùn)虧損； 20 年受疫情影響開工不足，德方納米以及振華新材全年收入有所下降，當(dāng)期業(yè)績(jī) 出現(xiàn)虧損；2021 年隨下游需求逐漸恢復(fù)，各企業(yè)盈利能力提升，虧損企業(yè)扭虧為 盈，歸母公司凈利潤(rùn)同比增加 599.97%至 56.46 億元，歸母凈利潤(rùn)顯著提高。
碳酸鋰價(jià)格持續(xù)上漲，正極企業(yè)庫(kù)存增加。2021 年，上游鋰材料價(jià)格持續(xù)上漲， 截至年末鋰材料價(jià)格相比年初已上漲超 300%。由于正極行業(yè)通常采取“原料成本 ＋加工價(jià)格”的定價(jià)原則，材料成本主要根據(jù)近期市場(chǎng)價(jià)格確定，加工價(jià)格一般 保持穩(wěn)定。在原材料市場(chǎng)價(jià)格上行期間，各正極企業(yè)提前備貨以滿足安全庫(kù)存以 及保證產(chǎn)能的穩(wěn)定供應(yīng)，同時(shí)低價(jià)原材料與價(jià)格匹配的滯后性可以提升企業(yè)的毛 利率。2021 年，各企業(yè)原材料庫(kù)存持續(xù)增加，其中，廈鎢新能、德方納米、振華 新材以及湖南裕能原材料庫(kù)存較多，分別為 13.91 億元、8.89 億元、8.41 億元、 4.91 億元，同比增加 258.83%、618.43%、45.90%、742.77%。
磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的基礎(chǔ)上添加錳元素以提高電壓平臺(tái)的產(chǎn)物，具有較大潛 力，是磷酸系正極材料的發(fā)展方向。錳鐵比例會(huì)對(duì)材料性質(zhì)有重大影響。目前錳 鐵比 4：6 的 LiMn0.4Fe0.6PO4 受到關(guān)注較多。 能量密度、性價(jià)比提高：磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰?yán)碚摫热萘烤鶠?170mAh/g，但磷酸 鐵鋰的電壓僅約 3.4V，磷酸錳鋰高至 4.1V。在磷酸錳鐵鋰的實(shí)際容量發(fā)揮到與 磷酸鐵鋰相同程度的情況下，其能量密度比磷酸鐵鋰提高 15%，且原料成本低， 具有較高的性價(jià)比。 導(dǎo)電、循環(huán)性能較差：由于錳電導(dǎo)率低，接近絕緣體，因此材料導(dǎo)電性較差，大 電流放電性較差。同時(shí)，錳占比的上升會(huì)增加錳析出概率，進(jìn)而導(dǎo)致電極與電解 質(zhì)副反應(yīng)加劇，容量衰減。
在工藝技術(shù)上，磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰二者流程具有共通性，鐵鋰設(shè)備產(chǎn)線可以 稍加改造用于錳鐵鋰生產(chǎn)。目前固相法與液相法仍為兩種主流方法，磷酸鐵鋰的 老玩家德方納米與湖北萬(wàn)潤(rùn)分別沿用其自熱蒸發(fā)液相法與高溫固相法，湖南裕能 暫未在該領(lǐng)域有相關(guān)布局。 德方納米：基于磷酸鐵鋰的液相法生產(chǎn)工藝，并結(jié)合非連續(xù)石墨烯包覆技術(shù)和納 米化技術(shù)等研發(fā)而成。差異性在于新離子的引入、燒制溫度及粉碎強(qiáng)度的提高。 湖北萬(wàn)潤(rùn)：基于磷酸鐵鋰的固相法生產(chǎn)工藝，在前驅(qū)體制備環(huán)節(jié)中引入猛鹽制備 獲得 LMFP 前驅(qū)體，后續(xù)環(huán)節(jié)無(wú)較大差異。
同時(shí)，力泰鋰能與天津斯特蘭在磷酸錳鐵鋰領(lǐng)域亦表現(xiàn)突出。由于液相法使元素 混合較為容易，二者多采用半固半液的方法制備磷酸錳鐵鋰，即前段工藝采用液 相法來(lái)提取元素，使鐵錳能形成均一的固溶體。 力泰鋰能：在前段采用共沉淀法將錳鹽、鐵鹽與草酸或磷酸混合制備獲得 LMFP 前軀體，后續(xù)環(huán)節(jié)與固相法無(wú)較大差異。 斯科蘭德：在前段先加入磷酸、錳源、鐵源、鋰源，后加入碳源經(jīng)過兩次燒制獲 得 LMFP 前驅(qū)體，后續(xù)環(huán)節(jié)與固相法無(wú)較大差異。
企業(yè)積極布局磷酸錳鐵鋰產(chǎn)業(yè)，擁有核心專利與大規(guī)模量產(chǎn)能力的公司將具備核 心競(jìng)爭(zhēng)力，德方納米有望最快實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。 從產(chǎn)品專利來(lái)看，德方納米在克容量和電壓上具有優(yōu)勢(shì)，且專利研發(fā)時(shí)間較早； 斯科蘭德近一年在壓實(shí)密度上有所突破；力泰鋰能和湖北萬(wàn)潤(rùn)整體性能處于劣勢(shì) 從產(chǎn)能布局來(lái)看，德方納米已有大量產(chǎn)能布局，由于其 LFP 的制備采用液相法技 術(shù)，工藝改進(jìn)難度較小，具備一定優(yōu)勢(shì)；力泰鋰能已有生產(chǎn)線，計(jì)劃加大布局建 設(shè)。
正極材料是鋰電池能量密度的瓶頸，歷史上正極的技術(shù)進(jìn)步都是圍繞提高能量密 度并保持安全性的角度展開的。典型的是 5 系向 8 系的迭代，以及高電壓、大單 晶方案的應(yīng)用。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，超高鎳和 6 系高電壓成為未來(lái)三元正極的主要選擇。 優(yōu)化正極材料克容量，提升電池能量密度。三元材料鎳含量越高，能夠嵌入嵌出 更多的鋰離子，實(shí)際的克容量也就更高。通常三元中鎳的克容量在 175mAh/g，8 系高鎳達(dá)到 188mAh/g 左右，超高鎳 9 系將進(jìn)一步提升至 205mAh/g，進(jìn)而使得電 池能夠?qū)崿F(xiàn) 295Wh/kg 的能量密度，較當(dāng)前 8 系 275Wh/kg 的體系有顯著提升。
提高正極材料電壓平臺(tái)，提升電池能量密度。一般三元電池的充電截止電壓為 4.2V～4.3V。以 5 系三元為例，當(dāng)充電截止電壓由 4.2V 提高到 4.4V 時(shí)，正極材 料放電克容量可以由 158.4mAh/g 提高到 188.6mAh/g，提高 19%，充電截止電壓 提高到 4.5V 時(shí)，正極克容量可以超過 200mAh/g。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
從正極企業(yè)工藝路線來(lái)看，頭部企業(yè)各具特色：1）容百科技：收購(gòu)鳳谷節(jié)能，采 用陶瓷窖爐設(shè)備，降低成本，提高效率，具備多晶、單晶柔性產(chǎn)線。2）當(dāng)升科技：改進(jìn)包覆工藝，三氧化二鋁直接混料，縮減工藝流程。3）振華新材：三燒工藝， 降低三元前驅(qū)體選用要求，上游三元前驅(qū)體端可相應(yīng)降低成本。 當(dāng)升容百超高鎳龍頭，產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先全行業(yè)。容百 Ni90 產(chǎn)品處于量產(chǎn)及試生產(chǎn)階 段，Ni96 產(chǎn)品處于產(chǎn)線調(diào)試階段，預(yù)計(jì) 2022 下半年大批量供應(yīng)。當(dāng)升 Ni90 向海 外客戶大批量出口，Ni95 完成客戶認(rèn)證即將量產(chǎn)，Ni98 開發(fā)及客戶認(rèn)證。其他正 極廠商超高鎳產(chǎn)品處于下游客戶驗(yàn)證階段。
中鎳高電壓成本、能量密度和安全優(yōu)勢(shì)明顯，即將迎來(lái)爆發(fā)期。 材料特性方面，Ni6 系三元材料的充電電壓提升至 4.40V，克比容量也提升至 181mAh/g，基本達(dá)到 Ni8 系產(chǎn)品水平，能量密度（670 Wh/kg）已接近后者 （688Wh/kg），且因鎳含量較低，Ni6 系高電壓產(chǎn)品熱穩(wěn)定性更優(yōu)。 材料成本方面，由于 Ni6 系高電壓三元正極的 Co 含量相對(duì)較低，Ni6 系高電壓產(chǎn) 品單噸原材料成本約 31.14 萬(wàn)元/噸，較 Ni8 系常規(guī)電壓產(chǎn)品低 7%，約 2.25 萬(wàn)元/ 噸。Ni 含量 6 系高電壓相對(duì) 8 系較低，生產(chǎn)工藝不如 Ni8 系復(fù)雜，6 系高電壓相 比于 8 系產(chǎn)品對(duì)工藝要求不高（不需要氧和干燥氛圍），因此加工費(fèi)也較 Ni8 產(chǎn) 品降低約 8000 元/噸左右。
受益于國(guó)家“碳達(dá)峰，碳中和”戰(zhàn)略，新能源汽車延續(xù)高景氣發(fā)展，預(yù)計(jì) 2022 年 中國(guó)銷量有望達(dá)到 550 萬(wàn)輛以上，對(duì)于動(dòng)力電池的需求量和正極材料的需求維持 高增長(zhǎng)。2021 年正極在整個(gè)電動(dòng)車板塊處于盈利能力最高的位置，整個(gè)正極板塊 有盈利下行的趨勢(shì)。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，我們更應(yīng)該關(guān)注在新技術(shù)和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力加持的 標(biāo)的，能夠享有一定的溢價(jià)，在遠(yuǎn)期維持穩(wěn)定的盈利能力。
短期來(lái)看，隨著鐵鋰技術(shù)的不斷成熟和電池降成本的壓力，具備低成本、高安全 性的磷酸鐵鋰材料市場(chǎng)份額近幾年逐步走高，21 年鐵鋰供需處于緊張狀態(tài)，Q2 國(guó) 內(nèi)受疫情影響，下游需求減弱，鐵鋰原有的供給緊缺有所緩解，同時(shí)碳酸鋰的低 價(jià)庫(kù)存帶來(lái)的收益從 22Q1 開始逐漸減弱，鐵鋰單噸的盈利能力 Q2 環(huán)比有所下降。三元供需格局始終未發(fā)生較大變化，單噸盈利能力環(huán)比持平，預(yù)計(jì) Q3 國(guó)內(nèi)下 游需求恢復(fù)，同時(shí)疊加海外新能源車銷量增加，高鎳三元的市場(chǎng)需求有望出現(xiàn)高 增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
長(zhǎng)期來(lái)看，鐵鋰的新進(jìn)入者不斷增加，產(chǎn)能擴(kuò)張速度較快，對(duì)于行業(yè)格局可能會(huì) 產(chǎn)生一定的影響，預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰在 2023 年出現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩，磷酸鐵鋰盈利能 力會(huì)受到影響，但更高能量密度的新產(chǎn)品磷酸錳鐵鋰享有較高溢價(jià)能力。隨著中 高端電動(dòng)車的放量，超高鎳將成為三元電池的未來(lái)發(fā)展方向，同時(shí)高鎳和超高鎳 享有較大技術(shù)壁壘，開發(fā)驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，二線企業(yè)很難突破龍頭企業(yè)的核心供給 地位。未來(lái)隨著動(dòng)力電池進(jìn)一步向高能量密度、高安全、低成本技術(shù)方向發(fā)展， 一些布局磷酸錳鐵鋰和超高鎳的企業(yè)，德方納米、容百和當(dāng)升有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng) 用。
3.2 前驅(qū)體：原材料價(jià)格短期擾動(dòng)，行業(yè)一體化趨勢(shì)明顯
前驅(qū)體采取成本加成模式，價(jià)格受金屬波動(dòng)較大。目前三元前驅(qū)體定價(jià)采取金屬 價(jià)格+加工費(fèi)的定價(jià)模式，加工費(fèi)根據(jù)加工難度和技術(shù)壁壘差異確定。三元前驅(qū)體 的競(jìng)爭(zhēng)壁壘在于上游資源和高鎳沉淀技術(shù)。 2022 年以來(lái)，由于全球鎳供應(yīng)緊張 加劇及市場(chǎng)行為，鎳價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，致前驅(qū)體價(jià)格上漲顯著。4 月下旬開始價(jià)格 出現(xiàn)回落，根據(jù)鑫欏鋰電公開數(shù)據(jù)，截至 5 月 27 日，811/622/523 型前驅(qū)體單噸 價(jià)格分別降至 15.85/14.8/14.15 萬(wàn)元。
去年 Q4 以來(lái)液堿價(jià)格上漲顯著，擠壓行業(yè)利潤(rùn)空間。液堿作為生產(chǎn)前驅(qū)體過程 中的重要輔料，單噸前驅(qū)體生產(chǎn)約需 3 噸液堿，目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)暫時(shí)無(wú)法將成本 向下游傳導(dǎo)，即液堿單噸價(jià)格每上升 100 元，前驅(qū)體企業(yè)單噸凈利將下降 300 元。今年液堿價(jià)格上漲主要系 3 月中下旬至今，受疫情影響，部分企業(yè)開始有計(jì)劃地 減產(chǎn)檢修規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致液堿市場(chǎng)供應(yīng)緊張，推動(dòng)液堿價(jià)格上揚(yáng)。隨著供給恢復(fù)， 液堿價(jià)格有望維持在正常區(qū)間。
2021 年正極產(chǎn)量中高鎳份額高歌猛進(jìn)。3 系 NCM 基本淡出市場(chǎng)，8 系占比達(dá) 36.2%， 預(yù)計(jì)明年高鎳份額將持續(xù)上升。高鎳路線下硫酸鎳含量及成本不斷上升。鎳元素 在單噸 5 系、6 系、8 系前驅(qū)體中的含量分別為：0.323t、0.387t、0.515t，其中硫 酸鎳成本占總成本：5 系 48%、6 系 53%、8 系 72%，成為降本之路上的核心方 向。
高鎳化是三元前驅(qū)體的確定技術(shù)方向，加工費(fèi)高于中鎳。由于下游市場(chǎng)對(duì)于續(xù)航 里程的需要，高鎳三元材料是未來(lái)三元?jiǎng)恿﹄姵氐陌l(fā)展方向，具有廣闊的市場(chǎng)前景。與中鎳前驅(qū)體相比，高鎳材料在合成技術(shù)、工藝裝備難度方面更高，因此加 工費(fèi)也顯著高于中鎳。隨著前驅(qū)體企業(yè)高鎳占比穩(wěn)步上升，盈利能力有望改善。
前驅(qū)體巨頭積極布局上游環(huán)節(jié)。格林美的青美邦項(xiàng)目正在加緊建設(shè)，預(yù)計(jì) 2022 年 中試產(chǎn)；華友的“三部曲”唱響，華越項(xiàng)目已于 2021 年 12 月投料試產(chǎn)成功，華 科項(xiàng)目已于 2021 年上半年開工建設(shè)，華飛項(xiàng)目前期工作已啟動(dòng)；中偉的中青合資 項(xiàng)目一期預(yù)計(jì) 22 年下半年投產(chǎn)，同時(shí)今年 5 月公司宣布擬投資 12.6 億美元加碼 印尼鎳，三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)年產(chǎn)能達(dá) 12 萬(wàn)金屬噸高冰鎳，單噸投資額小幅下降至 1.05 萬(wàn)美元/金屬噸。
鎳資源自供比例不斷攀升，有效改善經(jīng)營(yíng)效益。華友鈷業(yè)因其資源端布局優(yōu)勢(shì)， 自供比例長(zhǎng)期保持高位，同時(shí)印尼鎳礦投產(chǎn)將同步滿足前驅(qū)體擴(kuò)產(chǎn)需求。中偉股 份積極布局上游資源，自供比例快速上升。公司計(jì)劃到 2023 年實(shí)現(xiàn) 50 萬(wàn)噸前驅(qū) 體產(chǎn)能，每年所需約 25 萬(wàn)噸硫酸鎳，其中自身規(guī)劃鎳后端 16 萬(wàn)噸，前端 12.6 萬(wàn) 噸，自供比例穩(wěn)步上漲，目標(biāo)將實(shí)現(xiàn)全自供。
市場(chǎng)景氣度高漲，龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)快速上升。在下游旺盛需求的驅(qū)動(dòng)下，前驅(qū)體企 業(yè)業(yè)績(jī)快速上升。龍頭企業(yè)中偉股份 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 200.7 億元，凈利潤(rùn)同比增 長(zhǎng) 123%達(dá) 9.4 億元。華友鈷業(yè)、格林美前驅(qū)體業(yè)務(wù)也保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，受益于 上游礦產(chǎn)資源布局，目前盈利能力優(yōu)于中偉股份。受液堿價(jià)格上漲，前驅(qū)體企業(yè) 21Q4 及 22Q1 業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定程度下降，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，液堿產(chǎn)能恢復(fù)， 預(yù)計(jì)盈利能力也將迎來(lái)修復(fù)。
目前我國(guó)在三元前驅(qū)體研發(fā)與生產(chǎn)方面，已經(jīng)處于全球領(lǐng)先地位。2021 年全球三 元前驅(qū)體產(chǎn)量中，中偉股份、格林美和華友鈷業(yè)位居全球前三，市場(chǎng)占比分別為 21%、12%與 9%；湖南邦普作為寧德時(shí)代子公司，前驅(qū)體市場(chǎng)份額也達(dá) 9%。此 外芳源股份 NCA 技術(shù)在行業(yè)中也處于領(lǐng)先位置。
由于動(dòng)力電池裝機(jī)量快速上升，前驅(qū)體行業(yè)迎來(lái)快速增長(zhǎng)。2021 年全球三元前驅(qū) 體出貨量躍升至約 74 萬(wàn)噸，同比大增 76%，而國(guó)內(nèi)出貨量約為 62 萬(wàn)噸，同比增 長(zhǎng) 87%，在總量中的占比提升至 84%。未來(lái)汽車電氣化趨勢(shì)確定，且磷酸鐵鋰及 三元材料應(yīng)用場(chǎng)景逐漸清晰，行業(yè)市場(chǎng)需求高增長(zhǎng)趨勢(shì)明確。
根據(jù)測(cè)算，前驅(qū)體環(huán)節(jié)供需相對(duì)偏松。一方面動(dòng)力電池需求快速上升，另一方面 在全球能源價(jià)格上漲背景下，海外儲(chǔ)能也將迎來(lái)大發(fā)展。2022-2024 年預(yù)計(jì)動(dòng)力、 消費(fèi)、儲(chǔ)能前驅(qū)體合計(jì)需求約 75/109/144 萬(wàn)噸。供給方面，前驅(qū)體環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張 勢(shì)頭迅速，對(duì)應(yīng)同期行業(yè)產(chǎn)能約 132/175/214 萬(wàn)噸，供需格局相對(duì)寬松。
備貨需求及鎳價(jià)波動(dòng)拖累行業(yè)現(xiàn)金流。2021 年三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-7.96 億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，分季度看 22Q1 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金 流量?jī)纛~-49.22 億元，現(xiàn)金流下降顯著，我們認(rèn)為一方面是由于各家廠商增加庫(kù) 存?zhèn)湄浀挠绊?，同時(shí)鎳價(jià)上漲也推升了行業(yè)備貨的現(xiàn)金壓力，二者結(jié)合對(duì)行業(yè)現(xiàn) 金流造成了一定拖累。
3.3 負(fù)極：成本傳導(dǎo)持續(xù)，無(wú)懼短期盈利波動(dòng)
石墨化供應(yīng)持續(xù)緊張。石墨化產(chǎn)能在全國(guó)能耗管控的高壓下，項(xiàng)目審批繁瑣且不 易，結(jié)合產(chǎn)能建設(shè)周期因素，產(chǎn)能建設(shè)與需求增長(zhǎng)存在一定錯(cuò)配；此外能耗雙控 下，內(nèi)蒙古嚴(yán)控高能耗產(chǎn)業(yè)，石墨化一度減產(chǎn)約 40%，山西、陜西等地域雙控政 策相對(duì)寬松，整體石墨化產(chǎn)能影響約 25%，政策因素加劇了石墨化供需失衡。受 此影響，低端石墨化和高端石墨化價(jià)格分別上漲至目前的 2.6 萬(wàn)元/噸和 3 萬(wàn)元/ 噸，2021 年初至今漲幅分別達(dá)到 100%和 76%。 原材料價(jià)格上行加重成本壓力。在國(guó)際能源價(jià)格上漲及電解鋁需求增加的影響下， 今年以來(lái)石油焦價(jià)格明顯上行，大慶石化石油焦 1#A 的價(jià)格上行至 9050 元/噸， 年內(nèi)累計(jì)上漲 47%。
石墨化預(yù)付款拖累負(fù)極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流。負(fù)極環(huán)節(jié) 2021 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)?額-3.59 億元，相較于 2020 年呈現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)的局面。22Q1 負(fù)極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流情況同 樣表現(xiàn)并不樂觀，季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-7.75 億元。負(fù)極環(huán)節(jié)現(xiàn)金流 情況的惡化主要是由于石墨化供給緊張加劇，各家廠商為了保證石墨化產(chǎn)能供給 向上游供應(yīng)商支付大額預(yù)付款所致，我們預(yù)計(jì)這一情況將會(huì)隨著下半年石墨化產(chǎn) 能逐步釋放而有所改善。
2021 年負(fù)極環(huán)節(jié)盈利能力整體改善，內(nèi)部分化。2021 年全年情況來(lái)看，負(fù)極環(huán)節(jié) 毛利率由 2020 年 25.50%上升至 27.43%，凈利率由 8.47%上升至 16.69%，整體盈 利能力表現(xiàn)為改善趨勢(shì)，但是細(xì)分來(lái)看，五家主要負(fù)極企業(yè)中，璞泰來(lái)和杉杉股 份實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，而貝特瑞、中科電氣、翔豐華則出現(xiàn)了下滑，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi) 部盈利能力趨勢(shì)的分化主要是受到石墨化自供的影響，受石墨化產(chǎn)能建設(shè)與負(fù)極 成品產(chǎn)能錯(cuò)配以及政策性限產(chǎn)的影響，石墨化價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但是從負(fù)極成 品價(jià)格的情況來(lái)看，年內(nèi)成本的傳導(dǎo)并不充分，因此對(duì)于石墨化自供比例較低且 沒有邊際改善的負(fù)極企業(yè)盈利能力產(chǎn)生了負(fù)面影響。
成本傳導(dǎo)逐漸順暢，22Q1 負(fù)極環(huán)節(jié)毛利率修復(fù)。由于石墨化價(jià)格大幅上漲，以及 前期成本傳導(dǎo)不夠順暢，21Q4 負(fù)極環(huán)節(jié)毛利率由 21Q3 的 28.03%下滑至 25.52%， 22Q1 開始隨著負(fù)極價(jià)格上漲，成本傳導(dǎo)逐步順暢，負(fù)極環(huán)節(jié)盈利能力顯著修復(fù)至 27.36%，成本壓力有所緩解。
受負(fù)極傳導(dǎo)滯后性的影響，Q2 負(fù)極環(huán)節(jié)盈利能力或短期承壓。去年年中開始，負(fù) 極環(huán)節(jié)陸續(xù)向下傳導(dǎo)成本壓力。但是負(fù)極環(huán)節(jié)產(chǎn)品定制化特征顯著，價(jià)格分層明 顯，相較于其他材料環(huán)節(jié)成本更為不透明，定價(jià)模式也不同于正極等環(huán)節(jié)的成本 加成方式，因此成本劇烈變化時(shí)傳導(dǎo)存在一定滯后，二季度可能面臨一定的成本 壓力。 存貨及工藝優(yōu)化的助力下，實(shí)際盈利影響預(yù)計(jì)有限?？紤]到目前負(fù)極環(huán)節(jié)的緊缺 局面，我們認(rèn)為成本傳導(dǎo)將保持順暢，盈利波動(dòng)也會(huì)是短期擾動(dòng)。
石墨化供應(yīng)緊張有望下半年陸續(xù)緩解。我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年石墨化需求 60.71 萬(wàn) 噸/88.28 萬(wàn)噸/115.52 萬(wàn)噸，同期有效產(chǎn)能為 56.20 萬(wàn)噸/96.30 萬(wàn)噸/164.30 萬(wàn)噸， 考慮到今年年內(nèi)的新增產(chǎn)能以下半年為主，我們預(yù)計(jì)今年下半年開始石墨化供給 緊張的局面將會(huì)陸續(xù)得到緩解。
負(fù)極企業(yè)加速石墨化自供產(chǎn)能建設(shè)。在經(jīng)歷了 2018 年和 2021 年兩輪石墨化供給 緊張之后，出于供應(yīng)鏈安全和成本考量，各家負(fù)極企業(yè)都在加速石墨化自供產(chǎn)能 的建設(shè)，提升自身成本控制能力的同時(shí)，有效保證產(chǎn)品一致性。
石墨化自供比例，每提升 10%對(duì)應(yīng)毛利率提升 2.27%。動(dòng)力鋰電對(duì)于性價(jià)比要求 高于消費(fèi)鋰電，石墨化成本在人造石墨負(fù)極材料加工成本中占比超過 45%，通過 一體化布局從而獲得成本上的優(yōu)勢(shì)是提升競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。各大負(fù)極材料企業(yè) 也逐漸從“以委外加工為主的生產(chǎn)模式”向“以自建石墨化產(chǎn)能為主的一體化模 式”轉(zhuǎn)變。以 2021 年均價(jià)進(jìn)行測(cè)算，石墨化自供比例每提升 10%，對(duì)應(yīng)毛利率可 以提升 2.27%。 自供比例邊際提升有望部分彌補(bǔ)價(jià)格波動(dòng)影響。悲觀預(yù)期下假設(shè) 2023 年各家產(chǎn) 能投放后石墨化單價(jià)回落至前期低點(diǎn) 1.2 萬(wàn)元/噸，2021 年全年石墨化均價(jià) 1.57 萬(wàn) 元/噸左右，石墨化自供比例的邊際提升可以平抑價(jià)格波動(dòng)對(duì)盈利的影響。
硅基負(fù)極的規(guī)模應(yīng)用需解決體積效應(yīng)等關(guān)鍵問題：（1）巨大的體積變化帶來(lái)材料 的粉化與電極的破壞。硅與鋰的合金化反應(yīng)使硅發(fā)生 1-3 倍的體積膨脹，材料產(chǎn) 生裂紋直至粉化，帶來(lái)容量的快速衰減，較大的應(yīng)力下影響結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，安全風(fēng) 險(xiǎn)提高；（2）體積的變化使 SEI 膜出現(xiàn)破裂與生成的交替，消耗活性物質(zhì)與電解 液，導(dǎo)致電池的內(nèi)阻增加和容量的迅速衰減；（3）硅的導(dǎo)電性差，在高倍率下不 利于電池容量的有效釋放。 硅基負(fù)極仍處于產(chǎn)業(yè)早期。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)硅基負(fù)極材料出貨 量超過 1 萬(wàn)噸。
針對(duì)硅基負(fù)極的改性研究集中在解決體積效應(yīng)、維持 SEI 膜穩(wěn)定和提高首效三個(gè) 方面。優(yōu)化的方向包括： （1）硅源的改性研究。即通過制備納米硅、多孔硅或合金硅的方式改善電化 學(xué)性能，但同時(shí)也會(huì)面臨工藝的復(fù)雜性等問題； （2）制備復(fù)合材料。如制備結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的硅碳負(fù)極，提高導(dǎo)電性，增強(qiáng)機(jī)械強(qiáng) 度。在開發(fā)過程中，碳源選擇和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是造成性能差異的關(guān)鍵； （3）制備氧化亞硅（SiOx）材料。作為石墨與硅的折中方案（比容 1500mAh/g 左右），材料體積膨脹大大減小，循環(huán)性能提升，但首效較低也限制在全電池中 的應(yīng)用。
圓柱高鎳電池產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)先方型和軟包電池。1991 年，索尼公司發(fā)布了首個(gè)商用鋰 離子電池，采用的就是圓柱電池的結(jié)構(gòu)，后廣泛應(yīng)用在消費(fèi)電池領(lǐng)域。電池為了 追求高能量密度，正極材料鎳含量不斷提升。鎳含量越高對(duì)電池生產(chǎn)過程的環(huán)境 和工藝要求越來(lái)越高。圓柱電池工藝成熟度和自動(dòng)化程度較高，而方型和軟包的 工藝成熟度較低。在同材料體系的新產(chǎn)品量產(chǎn)時(shí)間上，圓柱電池早于方型和軟包 電芯 2~3 年。
圓柱結(jié)構(gòu)提高負(fù)極硅含量，提高電池能量密度。在負(fù)極中摻雜硅或氧化亞硅可顯 著提高電池容量，但硅在充放電過程中會(huì)產(chǎn)生巨大的體積變化(硅在充放電過程中 容易產(chǎn)生 300%的體積膨脹，而石墨只產(chǎn)生 30%的體積膨脹)，從而引發(fā) SEI 膜破 損副反應(yīng)，導(dǎo)致電池容量衰減。4680 電池的不銹鋼殼體機(jī)械強(qiáng)度大，可充分吸收 負(fù)極的膨脹力；同時(shí) 4680 電池極片卷繞的特點(diǎn)可以使極片各個(gè)位置膨脹力均勻， 減少破損和褶皺的出現(xiàn)，而方型和軟包電池在 R 角處易出現(xiàn)應(yīng)力集中而導(dǎo)致的破 損和褶皺。因此，4680 電池負(fù)極中硅的摻雜比例可達(dá)到 5%~18%，而方型和軟包 目前最多摻雜 5%。
硅基負(fù)極產(chǎn)業(yè)化持續(xù)鋪開，推動(dòng)電池產(chǎn)品性能提升。特斯拉已將硅碳負(fù)極應(yīng)用于 Model3，在人造石墨中加入 10%的硅，負(fù)極容量提升至 550mAh/g，單體能量密度 達(dá) 300Wh/kg；日本 GS 湯淺公司的硅基負(fù)極已成功應(yīng)用在三菱汽車上。中國(guó)方面， 寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、萬(wàn)向集團(tuán)、比亞迪等正在加緊硅負(fù)極體系的研發(fā)和試生產(chǎn)。 負(fù)極企業(yè)貝特瑞已實(shí)現(xiàn)硅碳負(fù)極量產(chǎn)并為松下配套部分材料，杉杉股份、江西紫 宸等具備小量試產(chǎn)能力。CATL 的高鎳三元+硅碳負(fù)極電芯比能達(dá)到 304Wh/kg， 力神的 NCA+硅碳負(fù)極電芯也已達(dá)到 303Wh/kg。
產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，材料成本和生產(chǎn)工藝是兩大制約因素：（1）材料成本：各家工藝 差別較大，產(chǎn)品尚未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致價(jià)格較高。此外制備過程中常用到納米硅 粉，其生產(chǎn)對(duì)設(shè)備要求高、能耗大，因此增加成本；（2）生產(chǎn)工藝：制備工藝較 為復(fù)雜，有待成熟，并且所匹配的主輔材對(duì)負(fù)極性能發(fā)揮影響大，相應(yīng)的工藝也 需要進(jìn)行優(yōu)化改善。
鈉離子電池起步較早，但前期研究進(jìn)展緩慢。鈉離子電池從上世紀(jì) 70 年代起便得 到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，甚至早于鋰離子電池的研究。隨著在 90 年代鋰離子電池的成功 商業(yè)化，鋰電池相繼在消費(fèi)、動(dòng)力和儲(chǔ)能等領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用，而鈉離子電池的發(fā) 展悄然中止。 技術(shù)變革與鋰資源約束推動(dòng)鈉離子電池復(fù)興。21 世紀(jì)以來(lái)由于鋰資源的稀缺和分 布不均，鈉離子電池技術(shù)逐漸重新回到科研界的視野。背靠快速增長(zhǎng)的新能源產(chǎn) 業(yè)，鈉離子電池的相關(guān)研究突飛猛進(jìn)，技術(shù)進(jìn)步下鈉離子電池的優(yōu)勢(shì)不斷被發(fā)掘， 發(fā)展?jié)摿χ鸩斤@現(xiàn)。
針對(duì)鈉離子電池的負(fù)極，目前科研界開發(fā)出了合金類材料、金屬氧化物和硫化物 材料、有機(jī)材料和碳基材料四大類。其中，碳基材料中的無(wú)定形碳材料最有希望 實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。
碳基材料被視為十分有發(fā)展前景的鈉電池負(fù)極材料。按照石墨化程度，碳材料可 以分為石墨類碳和無(wú)定型碳兩大類。歸屬于無(wú)定形碳中的硬碳表現(xiàn)出更強(qiáng)的儲(chǔ)鈉 能力以及更低的工作電位，例如寧德時(shí)代開發(fā)了具有獨(dú)特孔隙結(jié)構(gòu)的硬碳材料， 但材料成本高昂是硬碳的瓶頸。中科海鈉則考慮軟碳路線，采用成本更加低廉的 無(wú)煙煤作為前驅(qū)體，通過簡(jiǎn)單的粉碎和一步碳化得到無(wú)煙煤基鈉離子電池負(fù)極材 料，儲(chǔ)鈉容量 220mAh/g，在所有的碳基負(fù)極材料中具有最高的性價(jià)比。
3.4 隔膜：關(guān)注供需緊張下的確定性
在行業(yè)供需緊張驅(qū)動(dòng)下，隔膜價(jià)格年內(nèi)呈現(xiàn)出上行趨勢(shì)。與年初價(jià)格相比，9μm 濕法基膜價(jià)格上漲近 10%，與去年 Q4 相比，涂覆隔膜價(jià)格亦有有不同幅度上漲。 成本方面，隔膜行業(yè)重資產(chǎn)屬性顯著，2022 年 Q1 恩捷股份及星源材質(zhì)固定資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率分別為 0.24、0.20 次，遠(yuǎn)低于鋰電池其他產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，故除原材料外，折 舊也為成本的主要方面。
盈利能力方面，隔膜企業(yè)技術(shù)水平?jīng)Q定產(chǎn)品性能及良率，造就成本護(hù)城河。2021 年，頭部企業(yè)恩捷股份單平凈利達(dá) 0.81 元，膜類業(yè)務(wù)毛利率上升至 53.2%創(chuàng)歷史 新高，相較行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。在價(jià)格逐步回升的背景下，行業(yè)公司在規(guī) 模化效應(yīng)下成本端也在逐漸優(yōu)化，預(yù)計(jì)今年盈利能力將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上升。
受益于新能源汽車行業(yè)高增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)企業(yè)出口量上升及儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)力，隔膜環(huán)節(jié) 實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2021 年中國(guó)鋰電隔膜出貨量 78 億平米，同比增長(zhǎng)超 100%，全球 鋰電池隔膜出貨量為 107 億平米，同比增長(zhǎng) 69.8%。從隔膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021 年中國(guó)鋰電隔膜市場(chǎng)出貨仍以濕法為主，市場(chǎng)占比上升至 74%，主要系濕法隔膜 厚度更薄，可滿足下游電池高能量密度的需求，此外行業(yè)供求偏緊，而濕法隔膜 產(chǎn)能投放大于干法隔膜，推動(dòng)濕法隔膜出貨量高速增長(zhǎng)。2022 年行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能 以濕法隔膜為主，干法隔膜新增產(chǎn)能少于 5 億平，濕法隔膜占比有望進(jìn)一步提升。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
由于前期經(jīng)歷多年價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，低端產(chǎn)能出清，目前隔膜行業(yè)格局為四大主材中最 優(yōu)。濕法方面，2021 年 5 月恩捷股份收購(gòu)重慶紐米后，市場(chǎng)占有率上升至 50.2%， 行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固；星源材質(zhì)濕法產(chǎn)能穩(wěn)步上升，市場(chǎng)占有率達(dá) 13.6%。干法方 面，作為比亞迪刀片電池的主要供應(yīng)商，中興新材的出貨量也大幅增長(zhǎng)，儲(chǔ)能方 面，隨著大客戶寧德時(shí)代、中興集團(tuán)旗下派能科技儲(chǔ)能業(yè)務(wù)超強(qiáng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中 興新材干法也將大幅受益。
供給端隔膜行業(yè)受制于設(shè)備供給，擴(kuò)張效率受限，盡管當(dāng)前主流隔膜企業(yè)紛紛擴(kuò) 產(chǎn)，但是國(guó)內(nèi)隔膜行業(yè)設(shè)備主要依賴于進(jìn)口采購(gòu)，設(shè)備采購(gòu)周期長(zhǎng)達(dá) 2 年左右， 疊加設(shè)備調(diào)試和產(chǎn)能爬坡，整個(gè)擴(kuò)產(chǎn)周期往往需要 2-3 年。在海外產(chǎn)能擴(kuò)張整體 有限的情況下，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的釋放，全球國(guó)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)份額將不斷增加。
當(dāng)前全球鋰電隔膜供給與需求持續(xù)緊平衡。需求端新能源汽車市場(chǎng)火熱，動(dòng)力電 池需求增長(zhǎng)帶動(dòng)隔膜需求量攀升，根據(jù) SNE 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球動(dòng)力電池裝 機(jī)量達(dá) 296.8GWh，同比增長(zhǎng)超 100%，需求拉動(dòng)下，頭部隔膜企業(yè)幾乎滿產(chǎn)滿銷， 帶動(dòng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)；供給端盡管當(dāng)前主流隔膜企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，但隔膜行業(yè)受制于 設(shè)備供給，產(chǎn)能釋放較慢。
隔膜產(chǎn)能邊際趨緊，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更加緊缺。根據(jù)我們測(cè)算 2022-2023 年隔膜需求合 計(jì)為 123.2 億平方米/166.6 億平方米，同期隔膜有效供給約為 139.4 億平方米/190.7 億平方米，同時(shí)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能更加緊缺。在產(chǎn)能緊缺的背景下，預(yù)計(jì)隔膜價(jià)格可能出 現(xiàn)進(jìn)一步高位運(yùn)行直至供需緊張出現(xiàn)緩解。
恩捷股份龍頭地位顯著，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)。毛利率方面，恩捷股份自 2018 年以 來(lái)持續(xù)保持在 40%以上，并憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步上升，2022 年 Q1 達(dá) 49%， 并且在優(yōu)秀的成本管控下，近年來(lái)期間費(fèi)用率均低于 15%并保持穩(wěn)步下降，2022 年 Q1 實(shí)現(xiàn) 7%，助力盈利能力持續(xù)攀升，2022 年 Q1 公司銷售凈利率同比上升 5.7pct 達(dá) 37%，大幅領(lǐng)先業(yè)內(nèi)其他企業(yè)。其余二線企業(yè)盈利能力仍然較低，中材 科技、滄州明珠 2022 年 Q1 凈利率分別為 17%及 12%。
星源材質(zhì)產(chǎn)能逐步跑順，管理能力快速提升。2018 年至 2020 年，因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)星 源材質(zhì)毛利率及凈利率出現(xiàn)較大幅度下滑，但 2021 年以來(lái)公司產(chǎn)能逐步跑順，且 伴隨期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降公司凈利率迎來(lái)大幅反彈，2022 年 Q1 毛利率及凈利率 分別達(dá) 44%及 26% ，盈利能力實(shí)現(xiàn)較好修復(fù)。
恩捷股份快速擴(kuò)張產(chǎn)能下，現(xiàn)金流量?jī)纛~轉(zhuǎn)負(fù)。公司提前布局產(chǎn)能，2020/2021 年 投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別達(dá) 52.8/37.2 億元，在大規(guī)模擴(kuò)張的背景下，公司現(xiàn)金流 量?jī)纛~暫時(shí)轉(zhuǎn)負(fù)，公司 2021 年現(xiàn)金凈流出 6.8 億元，2022 年 Q1 達(dá) 6.4 億元。結(jié) 合當(dāng)下隔膜產(chǎn)能緊缺的背景，公司將是行業(yè)新增產(chǎn)能最大的貢獻(xiàn)方，新增產(chǎn)能遠(yuǎn) 超同業(yè)，市場(chǎng)占有率繼續(xù)上升，龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固。
二線企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流逐步上升，現(xiàn)金流量?jī)纛~陸續(xù)轉(zhuǎn)正。隨著技術(shù)水平上升，二 線隔膜企業(yè)良率逐步提高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中 2021 年星源材質(zhì)和 滄州明珠現(xiàn)金流量?jī)纛~分別達(dá) 2.8 及 2.9 億元，助力企業(yè)現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅增長(zhǎng)。 同時(shí) 2021 年兩家企業(yè)也開始增加投資金額布局新產(chǎn)能，未來(lái)將有效提升公司業(yè) 績(jī)。
3.5 電解液：原材料端盈利改善顯著，新鋰鹽優(yōu)勢(shì)初現(xiàn)
盈利能力整體改善，六氟企業(yè)尤為顯著。2021 年電解液環(huán)節(jié)（天賜材料、新宙邦、 江蘇國(guó)泰、永太科技、天際股份、多氟多，下同）平均毛利率 22.82%，同比提升 3.61pcts；平均凈利率 10.87%，同比提升 5.12 pcts。以六氟為代表的原材料供需關(guān) 系改善有力提振了電解液環(huán)節(jié)盈利能力。
細(xì)分來(lái)看，多氟多為代表的原材料生產(chǎn)企業(yè)盈利能力改善最為顯著，電解液生產(chǎn) 企業(yè)毛利率則基本保持平穩(wěn)，凈利率改善更多得益于規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的費(fèi)用率攤薄。 21Q4 電解液環(huán)節(jié)毛利率受天賜材料電解液與六氟產(chǎn)能釋放錯(cuò)配，自供比例下降的 影響，整體毛利率降至 21.79%，22Q1 隨著公司六氟新產(chǎn)能爬坡完成，自供比例 回升，電解液環(huán)節(jié)毛利率顯著修復(fù)至 29.72%。
六氟磷酸鋰帶動(dòng)電解液價(jià)格顯著回落。3 月開始隨著頭部廠商新產(chǎn)能的陸續(xù)投放， 六氟磷酸鋰價(jià)格開始出現(xiàn)回調(diào)，Q2 以來(lái)受制于疫情對(duì)下游需求影響，六氟磷酸鋰 價(jià)格回落呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，由前期高點(diǎn)的 57.5 萬(wàn)元/噸回落至目前的 26.5 萬(wàn)元/噸。 受此影響，電解液價(jià)格同步出現(xiàn)明顯回落。
六氟磷酸鋰供需將持續(xù)緩和。我們預(yù)計(jì) 2022-2023 年六氟磷酸鋰有效供給為 12.48 萬(wàn)噸和 21.11 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率回落至 92%和 71%，下半年隨著頭部廠商新 增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，六氟磷酸鋰環(huán)節(jié)前期的供需緊張將會(huì)進(jìn)一步得到緩和。 長(zhǎng)協(xié)為頭部廠商盈利提供支撐。頭部廠商去年年中起陸續(xù)簽訂的長(zhǎng)協(xié)有望支撐盈 利能力，年內(nèi)預(yù)計(jì)降價(jià)對(duì)頭部廠商盈利影響較為有限。
添加劑是配方關(guān)鍵。目前電解液性能的改善主要是通過添加劑添加種類和比例的 調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)。通過少量的功能添加劑組合便可大幅度提高電解液及電池的性能， 其系統(tǒng)、深入的研究，在鋰離子電池電解液開發(fā)過程中起到核心的作用。新型添 加劑的研發(fā)應(yīng)用是電解液廠商技術(shù)迭代的重要方向。 添加劑瓶頸逐漸緩解。由于需求超預(yù)期爆發(fā)和鐵鋰回潮的影響，去年以 VC 為代 表的添加劑需求高速增長(zhǎng)，成為了行業(yè)產(chǎn)能短板，隨著永太等廠商入局和傳統(tǒng)添 加劑企業(yè)加速擴(kuò)張，供給端緊張局面已經(jīng)顯著緩解。
電池對(duì)能量密度升級(jí)的追求將推動(dòng) LiFSI 等新鋰鹽成為主流溶質(zhì)。LiFSI 由于其 優(yōu)秀的高溫穩(wěn)定性，耐水解，以及與硅負(fù)極較好的相容性，是目前最先具備規(guī)模 化商用可能性的新鋰鹽。且其晶格能最低，相對(duì)于其他鋰鹽在聚合物中容易解離， 能夠起到提升聚合物電解質(zhì)離子電導(dǎo)率的作用，在聚合物電池中也具備廣泛前景。 預(yù)計(jì)到 2025 年市場(chǎng)空間 150 億元。
3.6 銅箔：技術(shù)迭代構(gòu)建壁壘，加工費(fèi)修復(fù)盈利提振
鋰電銅箔生產(chǎn)由于定制化屬性工藝積累要求高。根據(jù)電池型號(hào)不同銅箔指標(biāo)存在 一定的差異，且各家廠商的生產(chǎn)工藝也存在一定的差異，因此生產(chǎn)過程中需要配 合定制化設(shè)備，根據(jù)具體需求對(duì)添加劑配方、電流密度、溫度、攪拌速度等參數(shù) 進(jìn)行調(diào)整，需要豐富的工藝經(jīng)驗(yàn)積累，新進(jìn)入廠商需要時(shí)間。 鋰電銅箔厚度降低的趨勢(shì)構(gòu)建技術(shù)壁壘。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)基本普及 6μm 銅箔，寧 德開始引入 4.5μm 銅箔，海外仍以 8μm 為主。按照目前的銅價(jià)和加工費(fèi)來(lái)測(cè)算， 采用 6μm 銅箔相較于 8μm 銅箔，銅箔使用成本下降約 13%，且可提升能量密 度。厚度降低加工難度提升，目前僅嘉元、諾德等少數(shù)廠商實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)。
2021 年以來(lái)受益加工費(fèi)上漲，盈利能力有效提振。2021 年銅箔環(huán)節(jié)（嘉元科技、 諾德股份、中一科技、銅冠銅箔，下同）平均毛利率 23.51%，同比提升 6.52%， 平均凈利率 12.60%，同比提升 6.93%；分季度來(lái)看 2021 年至今銅箔環(huán)節(jié)毛利率 徘徊在 23%附近高位，主要是得益于 2021 年以來(lái)供需關(guān)系的修復(fù)。
5 月以來(lái)受疫情對(duì)下游需求影響，加工費(fèi)有所回落。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)測(cè)算，5 月 受到疫情因素影響，銅箔加工費(fèi)環(huán)比小幅回落 2000 元左右，預(yù)計(jì)隨著 6 月疫情影 響減弱，需求逐步回暖，加工費(fèi)有望階段性保持穩(wěn)定。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
與傳統(tǒng)箔材的制造工藝不同： （1）傳統(tǒng)銅箔主要是由輥壓或電解工藝生產(chǎn)得到。 （2）PET 銅箔是在厚度 2μm 的塑料薄膜表面采用磁控濺射和真空蒸鍍的方 式，制作一層 50-80nm 的金屬層，然后通過水電鍍的方式，將金屬層加厚到 1μ m，制作總厚度在 4μm 的復(fù)合金屬箔，用以代替 6-9μm 的電解金屬箔。 性能優(yōu)勢(shì)：增強(qiáng)安全性，提升能量密度： （1）復(fù)合金屬箔中間導(dǎo)電薄膜具有阻燃結(jié)構(gòu)，提高電池安全性； （2）PET 材料較輕，因此 PET 金屬箔整體質(zhì)量較小，提升電池的能量密度。 發(fā)展情況：在電池生產(chǎn)中難度大，處于產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用早期，中期不具備大規(guī)模應(yīng)用 條件，傳統(tǒng)銅箔仍是主流。
4. 投資分析盈利確定性是市場(chǎng)博弈的核心。年初以來(lái)，市場(chǎng)的核心擾動(dòng)因素經(jīng)歷了從資源價(jià) 格對(duì)盈利能力的影響，到疫情對(duì)需求不確定性的影響，再到需求預(yù)期修復(fù)的過程， 全年市場(chǎng)的博弈圍繞盈利能力和需求的確定性展開。 需求修復(fù)超預(yù)期，下游高景氣無(wú)虞。隨著補(bǔ)貼逐步退坡，國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)已由 政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向 C 端消費(fèi)發(fā)力，盡管 Q1 以來(lái)面臨價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈短缺等考驗(yàn)， 目前來(lái)看各車企訂單依舊充足，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，5 月銷量恢復(fù)至 42.1 萬(wàn)輛， 凸顯市場(chǎng)韌性十足，短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期高增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年國(guó)內(nèi)新能源車銷量 達(dá) 550 萬(wàn)輛，全球銷量近 980 萬(wàn)輛，市場(chǎng)景氣度無(wú)虞。
電池：把握盈利修復(fù)主線，關(guān)注資源布局增益。Q1 主要電池廠商受上游資源成長(zhǎng) 上漲擠壓，毛利率均出現(xiàn)下滑，其中寧德時(shí)代、億緯鋰能、國(guó)軒高科較去年年末 下降 4~12 pcts。隨著 Q1 末電池成本傳導(dǎo)逐步順暢，Q2 開始盈利能力預(yù)計(jì)將得到 確定性修復(fù)。近年來(lái)頭部電池廠商加大對(duì)上游資源布局，預(yù)計(jì)下半年開始電池企 業(yè)合作鋰資源逐步放量，有望進(jìn)一步鞏固電池環(huán)節(jié)盈利修復(fù)的趨勢(shì)。中游：供需保障短期確定性，成本技術(shù)決定長(zhǎng)期格局。需求波動(dòng)和上下游盈利分 配博弈的背景下，供需關(guān)系的緊張程度成為量利博弈的關(guān)鍵籌碼，負(fù)極和隔膜環(huán) 節(jié)供給緊張情況下，全年盈利能力和出貨確定性具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，傳統(tǒng) 產(chǎn)品的成本控制能力，和技術(shù)迭代中研發(fā)實(shí)力是企業(yè)穿越周期，優(yōu)化格局的核心 競(jìng)爭(zhēng)力。
重點(diǎn)企業(yè)分析
寧德時(shí)代：規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)疊加漲價(jià)落地盈利能力得到確定性修復(fù)，海外客戶新 項(xiàng)目放量鞏固全年銷量預(yù)期，新材料新技術(shù)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的邊際提升，電池以外業(yè) 務(wù)突破豐富企業(yè)屬性，鋰資源布局廣泛，23 年合作碳酸鋰快速放量，碳酸鋰保供 率不斷提升助力公司盈利能力提升。公司 22Q1 盈利承壓，但漲價(jià)落地支撐盈利 空間修復(fù)，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 232.1、367.2、473.2 億元。
億緯鋰能：短期收益確定性高，沒有受到疫情和漲價(jià)不及預(yù)期的影響，Q2 碳酸鋰、 磷酸鐵鋰和電解液合資工廠貢獻(xiàn)收益，當(dāng)季凈利潤(rùn)預(yù)計(jì) 10 億元。遠(yuǎn)期來(lái)看，4680 目前國(guó)內(nèi)最快，預(yù)計(jì) 23 年一季度量產(chǎn)，同時(shí) 23 年控股碳酸鋰和其他參股原材料 廠商開始放量，提升成本端控制能力，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 34.02、55.30、81.40 億元。
派能科技：海外戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)最純粹標(biāo)的，海外戶儲(chǔ)市場(chǎng)需求受能源結(jié)構(gòu)影響確 定性向上，公司在荷比盧地區(qū)和歐洲東部客戶進(jìn)展明確，美日市場(chǎng)也取得突破性 進(jìn)展，在建產(chǎn)能支撐公司確定性高增長(zhǎng)，計(jì)劃定增擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能在 24 年后維持公司產(chǎn) 能高增速。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 5.87、10.86、12.94 億元。
容百科技：短期三元供需格局未發(fā)生較大變化，公司是高鎳龍頭，多年三元市占 率第一，與頭部電池企業(yè)保持良好合作關(guān)系，通過與下游簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議鎖定 部分產(chǎn)能，出貨確定性高。長(zhǎng)期超高鎳將成為三元電池的未來(lái)發(fā)展方向，公司在 該方面研發(fā)和產(chǎn)品領(lǐng)先其他正極企業(yè)。公司積極布局上游資源和收購(gòu)設(shè)備企業(yè)， 降低產(chǎn)品原材料和制造成本，有望在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)保持領(lǐng)先。預(yù)計(jì)公司 2022- 2024 年歸母凈利潤(rùn)為 20.18、30.35、40.66 億元。
中偉股份：產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，一體化布局下盈利能力穩(wěn)步上升。截至 2021 年末，公 司已形成 20 萬(wàn)噸三元前驅(qū)體及 3 萬(wàn)噸四氧化三鈷的產(chǎn)能，未來(lái)將進(jìn)一步擴(kuò)張，預(yù) 計(jì) 2023 年將達(dá) 50 萬(wàn)噸。公司是三元前驅(qū)體行業(yè)龍頭，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，一體化布 局持續(xù)完善。隨著公司產(chǎn)品多元化逐步完善，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來(lái)量利齊升下龍 頭地位穩(wěn)固。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 19.46、30.49、39.75 億元。
中科電氣：加速產(chǎn)能布局。截至 2021 年底，公司在長(zhǎng)沙、銅仁兩地供給建成產(chǎn)能 9.2 萬(wàn)噸，隨著公司貴安、曲靖和四川甘眉基地投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司 2022-2023 年底產(chǎn) 能達(dá)到 25.7 萬(wàn)噸/39.2 萬(wàn)噸，目前公司已公告產(chǎn)能全部建成后，合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到 44.2 萬(wàn)噸。根據(jù)目前國(guó)內(nèi)頭部負(fù)極企業(yè)已公告的產(chǎn)能進(jìn)展來(lái)看，到 2023 年底公司 產(chǎn)能將躋身第一梯隊(duì)。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn) 8.09、12.49、13.51 億 元。
恩捷股份：公司前瞻布局產(chǎn)能高速擴(kuò)張，鋰電隔膜產(chǎn)能由 2020 年底的 33 億平增 長(zhǎng)至 50 億平。同時(shí)新增 4 億平鋁塑膜預(yù)計(jì)下半年開始逐步釋放，通過對(duì)日系廠商 的進(jìn)口替代。公司作為隔膜龍頭廠商，多年技術(shù)工藝積累保障了公司在鋰電隔膜 領(lǐng)域獨(dú)占鰲頭的市場(chǎng)地位，同時(shí)公司積極布局鋁塑膜業(yè)務(wù)，通過鋁塑膜國(guó)產(chǎn)替代 也有望為公司注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn) 47.91、67.88、 89.49 億元。
嘉元科技：公司在技術(shù)迭代中居于領(lǐng)先地位，充分享受技術(shù)升級(jí)中的盈利優(yōu)勢(shì)； 同時(shí)公司精準(zhǔn)布局，把握行業(yè)東風(fēng)積極擴(kuò)張產(chǎn)能，并合資綁定上游優(yōu)質(zhì)客戶，占 位上游訂單，為公司保持領(lǐng)先地位提供堅(jiān)實(shí)保障。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈 利潤(rùn) 11.87、19.70、25.16 億元。
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