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1、pos機里面有鋰電池

pos機里面有鋰電池

（報告出品方/作者：德邦證券，倪正洋）

1. 平臺型專用高端設(shè)備龍頭，全球領(lǐng)先的鋰電裝備制造商

1.1. 平臺型專用高端設(shè)備龍頭，全球領(lǐng)先的鋰電裝備制造商

無錫先導(dǎo)智能裝備 股份有限公司成立于 2002 年，于 2015 年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市。多年發(fā)展，公司已 成為全球新能源裝備的龍頭企業(yè)，涵蓋鋰電池裝備、光伏裝備、3C 檢測裝備、智 能倉儲物流系統(tǒng)、汽車智能產(chǎn)線等業(yè)務(wù)。公司專業(yè)從事高端非標(biāo)智能裝備的設(shè)計、 生產(chǎn)和銷售，是全球領(lǐng)先的新能源裝備供應(yīng)商。公司業(yè)務(wù)涵蓋鋰電池智能裝備、 光伏智能裝備、3C 智能裝備、智能物流系統(tǒng)、汽車智能產(chǎn)線、燃料電池裝備、激 光精密加工裝備、薄膜電容器裝備等八大領(lǐng)域，致力于成為全球領(lǐng)先的智能制造 整體解決方案服務(wù)商，為客戶提供制造+服務(wù)為一體的智能工廠整體解決方案。

八大事業(yè)部，提供智造+服務(wù)為一體的工廠整體解決方案。公司主要產(chǎn)品業(yè)務(wù) 涵蓋八大領(lǐng)域。其提供的主要產(chǎn)品如：

①各類電池類型在內(nèi)的鋰電池智造整線解 決方案，提供應(yīng)用于動力、數(shù)碼、儲能等領(lǐng)域的鋰電池智造整線解決方案，產(chǎn)品涵 蓋鋰電池制備的全段工藝；

②光伏組件段智能裝備及光伏電池端整線自動化裝備；

③應(yīng)用于智能工廠整線環(huán)節(jié)各工序段的智能倉儲調(diào)度系統(tǒng)（WCS）、數(shù)據(jù)采集和監(jiān) 控系統(tǒng)（SCADA）等智能工廠軟件系統(tǒng)；

④汽車總裝智能裝備等汽車智能產(chǎn)線業(yè) 務(wù)的智能制造整體解決方案；

⑤膜電極生產(chǎn)、雙極板生產(chǎn)等燃料電池整線解決方 案；

⑥應(yīng)用于消費電子、半導(dǎo)體、鋰電等行業(yè)的激光精密加工裝備；

⑦應(yīng)用于消費 電子、汽車電子、智能家居等工業(yè)智能領(lǐng)域的 3C 智能裝備產(chǎn)品與解決方案；

⑧應(yīng) 用于薄膜電容器設(shè)備的自動卷繞機、噴金機等。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，創(chuàng)始人把舵企業(yè)發(fā)展方向。創(chuàng)始人王燕清在創(chuàng)辦先導(dǎo)智 能公司前在薄膜電容器公司任設(shè)備工程師，長期致力于研究日本、瑞士等國家先 進(jìn)電容器自動生成線，擁有深厚的技術(shù)研究背景。1999 年，憑借在薄膜電容器行 業(yè)多年的耕耘與積累，王燕清辭職“下?！保_始了創(chuàng)業(yè)生涯。自創(chuàng)業(yè)以來，一直把 舵著行業(yè)的成長方向。從目前的結(jié)構(gòu)看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。實際控制人為董事 長王燕清，通過拉薩欣導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、上海元攀與無錫先導(dǎo)電容器設(shè)備廠 控制了公司 32.43%的股權(quán)。

1.2. 公司專注研發(fā)、致力技術(shù)創(chuàng)新，2021Q1 業(yè)績同比+113%

依托公司的核心技術(shù)與研發(fā)能力，公司與國內(nèi)外多家企業(yè)有著緊密的合作。 公司致力于技術(shù)創(chuàng)新，依托于強大的自主研發(fā)能力，掌握多項核心技術(shù)與研究。 利用在電容器板塊積累的先進(jìn)、可移植的技術(shù)、銷售、管理經(jīng)驗從同類工藝跨行 業(yè)復(fù)用與自動化過程研發(fā)能力的拓展兩個方面對公司的業(yè)務(wù)覆蓋面進(jìn)行延伸，在 鋰電設(shè)備、光伏、3C 智能設(shè)備、汽車自動化產(chǎn)線設(shè)備、燃料電池等領(lǐng)域擁有良好 的行業(yè)聲譽，其生產(chǎn)的產(chǎn)品憑借具有競爭力的技術(shù)與服務(wù)水平，在海內(nèi)外均得到 廣泛引入與應(yīng)用，與比亞迪、松下、特斯拉、豐田、中國航天等海內(nèi)外知名公司均 有著緊密合作。

2020 年業(yè)績同比+0.25%，2021Q1 業(yè)績同比+113.0%。2020 年，公司共實現(xiàn) 營業(yè)收入 58.58 億元，同比+25.1%；歸母凈利潤 7.68 億元，同比+0.25%；扣非歸 母凈利潤 7.03 億元，同比-8.39%。2021Q1，公司共實現(xiàn)營業(yè)收入 12.07 億元，同 比+39.3%；歸母凈利潤 2.01 億元，同比+113.0%，扣非歸母凈利潤 1.95 億元，同 比+123.7%。

專注研發(fā)，研發(fā)支出與技術(shù)人員占比均維持較高水平。公司堅持研發(fā)驅(qū)動戰(zhàn) 略，研發(fā)費用自 2018 年逐年攀升，由最初的 2.84 億元增長至 2020 年的 5.38 億 元。而研發(fā)費用率也始終維持高水平，2020 年研發(fā)費用占營收比例達(dá) 9.2%。公司 技術(shù)人員自 2017 年始逐年上漲，由最初的 662 人攀升至 2449 人，技術(shù)人員占公 司員工總數(shù)比例也逐年上升，截至 2020 年末，公司技術(shù)人員數(shù)量占比已達(dá) 29.8%。

2. 復(fù)盤：穿越多行業(yè)多輪景氣周期，具備卓越的成長基因

2.1. 整體復(fù)盤：多業(yè)務(wù)景氣周期成長輪動，打造平臺型龍頭公司

十年來公司發(fā)展經(jīng)歷了多個業(yè)務(wù)板塊景氣周期的輪動，具備卓越的成長基因。 經(jīng)過多年的砥礪成長，公司產(chǎn)品在鋰電設(shè)備、光伏設(shè)備、3C 自動化、智能物流等 多領(lǐng)域已具備逐鹿全球的技術(shù)實力。根據(jù)公司營收及業(yè)績的增速情況結(jié)合行業(yè)的 整體景氣周期，公司的發(fā)展可分為四個階段：

（1）2011-2013 年，以薄膜電器電容 器和光伏設(shè)備板塊為主要的成長驅(qū)動點；

（2）2013-2016 年，鋰電設(shè)備與光伏設(shè)備 板塊為主要驅(qū)動點；

（3）2016-2018 年，公司聚焦鋰電、布局整線戰(zhàn)略邁向全球；

（4）2018 年后，鋰電、光伏、3C 自動化等業(yè)務(wù)多元發(fā)力，助力公司打造成為平 臺型龍頭公司。

2.2. 分板塊復(fù)盤：從零到一儲備未來，穿越薄膜電容器、光伏、鋰電等多個行業(yè)成長周期

2.2.1. 薄膜電容器板塊：最初的開始，奠定公司成長基礎(chǔ)

薄膜電容器性能優(yōu)異，應(yīng)用廣泛。電容器由正負(fù)電極及二者之間的絕緣介質(zhì) 組成，最顯著的功能是實現(xiàn)充放電功能，是最基礎(chǔ)的電子元器件之一，也是使用 范圍最廣、使用量最大的電子元器件。其中薄膜電容器由于具有無極性、絕緣阻 抗高、介質(zhì)損失小、體積小等優(yōu)點，在新能源汽車、光伏等產(chǎn)業(yè)上被廣泛應(yīng)用。一 直以來，薄膜電容器在電容器板塊中受限于相對較高的生產(chǎn)成本，占比不高，然 而，由于鋁電解電容壽命短、陶瓷電容易破碎的特點，薄膜電容器在使用壽命、穩(wěn) 定性、高頻特性和耐壓上都有著優(yōu)異的表現(xiàn)，其原材料成本的下降與制備工藝的 進(jìn)步也使得其成本不斷下降，因此所占的市場份額不斷擴大，2019 年，全球電容 器市場規(guī)模 222 億美元，中國電容器市場規(guī)模 1102 億元，在全球與中國電容器行 業(yè)中，薄膜電容器板塊占比均為 8%。

政策扶持，進(jìn)口替代，先導(dǎo)智能精準(zhǔn)切入薄膜電容器板塊。“九五”期間，受益 于國家對電子工業(yè)的重視及國際電子加工向我國的轉(zhuǎn)移，薄膜電容器作為重要的 基礎(chǔ)元件之一，得到迅速的發(fā)展。據(jù)信息產(chǎn)業(yè)部基礎(chǔ)產(chǎn)品發(fā)展研究中心統(tǒng)計，2000年我國電子元件銷售收入突破 2000 億元，我國電子元件產(chǎn)值、市場規(guī)模已躍居世 界第三，“九五”期間以年均 16%速度發(fā)展，其中薄膜電容器產(chǎn)量年均增長幅度達(dá) 到 15%左右，中國的電容器市場在全球市場占比逐年攀升，中國市場成為國際制 造廠商的爭奪焦點。2001 年，薄膜電容器行業(yè)龍頭公司廈門法拉電子公司便具有 年產(chǎn)近 10 億只、22 個品類各種薄膜電容器的生產(chǎn)能力，產(chǎn)量居世界第八位。一方 面是國內(nèi)薄膜電容器市場的不斷擴大，另一方面卻是國內(nèi)相關(guān)設(shè)備技術(shù)水平較低， 產(chǎn)品關(guān)鍵制造設(shè)備高度依賴于進(jìn)口。先導(dǎo)智能正是在這樣的背景下精準(zhǔn)切入薄膜 電容器設(shè)備制造行業(yè)。

自動卷繞機技術(shù)難度大，是薄膜電容器生產(chǎn)過程核心工藝。卷繞是在用塑料薄膜作為電介質(zhì)，用金屬箔或金屬化薄膜作為電極的薄膜電容器中，將兩種薄膜 相互卷繞成圓筒狀電芯，制成具有電容功能的半成品，是制備薄膜電容器最初也 是最重要的工藝。卷繞過程的輸出產(chǎn)品為薄膜電容器最關(guān)鍵的電容芯子部分，因 此這一步驟的質(zhì)量控制直接關(guān)系到最終產(chǎn)品的質(zhì)量與良率問題。由于卷繞薄膜厚 度很薄，甚至只有幾個微米，為了防止卷繞過程中出現(xiàn)薄膜的斷裂或者褶皺等影 響產(chǎn)品質(zhì)量的情況，需要保持金屬化膜的張力一致，這可以通過不斷地調(diào)整卷繞 過程中卷繞電機的轉(zhuǎn)速實現(xiàn)，但調(diào)整轉(zhuǎn)速的同時，隨卷繞過程的進(jìn)行，電機的轉(zhuǎn) 動慣量與金屬化膜卷（M1 及 M2）的尺寸都在不斷變化，給恒張力控制帶來極大 挑戰(zhàn)，同時，為了進(jìn)一步提高卷繞過程的效率，減少電容芯子卷繞所需時間，對自 動卷繞機的性能進(jìn)一步提出挑戰(zhàn)，自動卷繞機的研發(fā)要求公司具有很高的研發(fā)水 平。

以自動卷繞機為突破口，專注研發(fā)，產(chǎn)品覆蓋薄膜電容器生產(chǎn)多個核心工序。 公司成立之初便專注研發(fā)，最初研制出電容自動檢測設(shè)備與噴金機等便開始為日 本松下、國內(nèi)薄膜電容器行業(yè)龍頭企業(yè)廈門法拉電子供貨，自主研發(fā)的自動噴金 機、檢測機、分選機等設(shè)備逐漸取代進(jìn)口。在 2005 年開始研發(fā)技術(shù)難度最大的全 自動卷繞機，2007 年成功實現(xiàn)成熟量產(chǎn)，并于 2008 年向客戶交付第一批樣品，打 破了國內(nèi)電容器自動化卷繞設(shè)備高度依賴于進(jìn)口的局面。之后又陸續(xù)開發(fā)出應(yīng)用 于卷繞金屬薄膜厚度更薄、卷繞電容直徑更大的自動卷繞機，開發(fā)了用于薄膜電 容器制造的成套設(shè)備，產(chǎn)品覆蓋薄膜電容器生產(chǎn)過程中分切、卷繞、噴金、焊接、 賦能分選、測試等多個核心工序，并對設(shè)計制造的薄膜電容器設(shè)備擁有全部自主 知識產(chǎn)權(quán)。

產(chǎn)品性能優(yōu)異，優(yōu)質(zhì)客戶遍布海內(nèi)外。公司以自動卷繞技術(shù)作為薄膜電容器 板塊的突破口，致力于產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，成功于 2008 年向客戶交付第一批全自動 卷繞機，并出口美國。之后更是成功攻關(guān)自動卷繞設(shè)備在卷芯直徑、張力控制、糾 偏技術(shù)等方面的難題，在設(shè)備性能上不斷與競爭對手拉開差距。受益于公司不斷 提升的產(chǎn)品技術(shù)，公司產(chǎn)品逐步實現(xiàn)了國內(nèi)進(jìn)口替代，并遠(yuǎn)銷海外。2010 年，公 司研發(fā)的 300mm 超大直徑高壓電力電容器自動卷繞機出口馬來西亞，這一超大直 徑卷繞機工藝技術(shù)領(lǐng)先國外廠商 2 年以上；2011 年，公司研發(fā)的高壓自動卷繞機 出口日本 NISSIN 公司；公司更是先后研發(fā)出插片式 CVT 自動全繞機、新能源大 直徑 150mm 薄膜 LDW1500 自動卷繞機等多個產(chǎn)品，能夠為客戶定制滿足不同需 求的個性化自動卷繞機。

薄膜電容器板塊營收占比下降，退居公司業(yè)務(wù)二線。公司從薄膜電容器設(shè)備 制造行業(yè)起步，2011 年該板塊營收約 0.83 億元，2012 年營收約為 1.04 億元，分 別占公司總營收 57.7%和 67.8%。之后，隨著全球和國內(nèi)薄膜電容器行業(yè)市場規(guī)模 增速放緩、國內(nèi)相關(guān)設(shè)備進(jìn)口替代完成。薄膜電容器板塊營收占公司總營收不斷 下降，2020 年，該板塊營收為 0.29 億元，占公司總營收比例僅為 0.49%。

行業(yè)規(guī)模限制公司進(jìn)一步發(fā)展壯大。公司客戶覆蓋薄膜電容器制造行業(yè)的重要企業(yè)，先進(jìn)的技術(shù)水平使得公司設(shè)備具有較高的市場占有水平。2009~2011 年期 間，公司共銷售高壓電力電容器自動卷繞機 50 臺，其中中國市場實現(xiàn)銷售 45 臺， 同期國內(nèi)高壓電力電容器生產(chǎn)商采購高壓卷繞機 46 臺；同時公司還是我國電力電 網(wǎng)建設(shè)的重要供應(yīng)商，2011~2012 年，國網(wǎng)招標(biāo)電力電容器主要中標(biāo)企業(yè)中，先導(dǎo) 股份客戶中標(biāo)份額達(dá) 91.75%及 87.04%，公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位。但是，從行業(yè)規(guī) 模來看，全球及中國電容器行業(yè)市場規(guī)模增速變緩，中國電容器市場規(guī)模在全球 市場中占比維持較高水平，均在 60%以上，進(jìn)一步開拓市場難度較大，空間較小。

薄膜電容器核心技術(shù)和經(jīng)驗為公司提供鋰電池設(shè)備及光伏設(shè)備領(lǐng)域開發(fā)先進(jìn)經(jīng)驗。公司以難度較高的薄膜電池自動卷繞機作為突破口，通過多年耕耘，專注 研發(fā)，實現(xiàn)了對包括自動卷繞技術(shù)和高速分切技術(shù)在內(nèi)的多項薄膜電容器核心技 術(shù)的突破，在多年的薄膜電容器服務(wù)、管理方面更是積累了大量的經(jīng)驗，為其在 其他行業(yè)上業(yè)務(wù)的延拓提供可借鑒的先進(jìn)經(jīng)驗。公司利用薄膜電容器領(lǐng)域卷繞技 術(shù)與分切技術(shù)等關(guān)鍵技術(shù)與鋰電池卷繞、分切技術(shù)的共通性，積極尋求同類工藝 技術(shù)的跨行業(yè)復(fù)用，于 2008 年成立鋰電池事業(yè)部，并通過后續(xù)技術(shù)等方面的進(jìn)一 步突破成為國內(nèi)鋰電設(shè)備龍頭企業(yè)；同時，公司在薄膜電容器行業(yè)中對整線自動 化工藝技術(shù)的覆蓋的已有經(jīng)驗及其對自動化工程研發(fā)設(shè)計能力的積累與掌握助力 其在光伏自動化生產(chǎn)配套設(shè)備上的成功。

已有技術(shù)、管理與銷售經(jīng)驗助力鋰電池設(shè)備等領(lǐng)域龍頭地位的確立。在技術(shù) 上，公司基于非標(biāo)自動化設(shè)備技術(shù)特點，以全面服務(wù)客戶需求為研發(fā)導(dǎo)向，打造 了靈活完備的研發(fā)體系，聚集了行業(yè)經(jīng)驗豐富的研發(fā)團隊，采用了模塊化的研發(fā) 方法，形成了具有實踐應(yīng)用意義的研發(fā)資源庫，極大地提升了開發(fā)效率。

同時結(jié) 合客戶提供的具體需求進(jìn)行個性化設(shè)計，實現(xiàn)對不同客戶需求的高效率滿足；在 銷售經(jīng)驗上，公司在對下游客戶售出產(chǎn)品時，不僅能夠提供定制化產(chǎn)品設(shè)計、安 裝和調(diào)試的技術(shù)支持，更能夠在短時間內(nèi)向客戶交付產(chǎn)品并長期提供周到的售后 服務(wù)，滿足客戶對綜合服務(wù)能力的高要求；在管理上，公司從成立始便專注于薄 膜電容器設(shè)備制造，在多年的研發(fā)和生產(chǎn)過程中，打造了一支研究能力強、設(shè)計 水平高、對薄膜電容器行業(yè)具有深厚理解的科技人才隊伍，而由于光伏自動化生 產(chǎn)配套設(shè)備、薄膜電容器設(shè)備和鋰電池設(shè)備需要的生產(chǎn)設(shè)備相同、機加工場地相 同，生產(chǎn)工人由生產(chǎn)部統(tǒng)一調(diào)配，即各項生產(chǎn)要素均通用，無需添加特殊設(shè)備，為 產(chǎn)業(yè)的延伸與工人的管理帶來諸多方便。

2.2.2. 光伏設(shè)備板塊：邁向整線化、智能化

光伏發(fā)電有著可再生性、充分清潔性、絕對安全性的特點，在長期能源戰(zhàn)略中有著重要的地位。光伏發(fā)電是利用光電效應(yīng)將光能直接轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔艿募夹g(shù)，通 過光照使不均勻半導(dǎo)體或半導(dǎo)體金屬結(jié)合的不同部位間產(chǎn)生電位差從而實現(xiàn)發(fā)電。 與火力發(fā)電、核能發(fā)電等發(fā)電方式相比，光伏發(fā)電優(yōu)點眾多，主要表現(xiàn)在來源持 久穩(wěn)定、過程安全可靠無污染、設(shè)備不受分布地域限制和建設(shè)周期短幾個方面。 特別是太陽能突出的可再生性、充分的清潔性和絕對的安全性，使得光伏發(fā)電在 長期的能源戰(zhàn)略中開始具有重要地位。2008 年以來，世界光伏行業(yè)發(fā)展迅速。至 2020 年，全球光伏裝機總量已達(dá) 760.4 千兆瓦，是 2008 年裝機總量的 53 倍，復(fù) 合年均增速達(dá)到 39.12%。中國光伏行業(yè)雖起步略晚，但在 2011 年后也開始快速 發(fā)展，至 2020 年已有 250 千兆瓦規(guī)模，十年年均復(fù)合增速高達(dá) 62.79%，發(fā)展速 度高于世界水平。

（1）第一階段（2011-2016 年）：

國內(nèi)政策扶持推動下，國內(nèi)光伏設(shè)備迎來發(fā)展機遇期。2012 年起，美國、歐 洲先后對中國光伏產(chǎn)品展開反傾銷反補貼調(diào)查，國內(nèi)光伏企業(yè)收到一定沖擊，進(jìn) 而對相關(guān)設(shè)備的需求產(chǎn)生影響。為打開中國光伏行業(yè)局面，政府在 2013 年第一次 提出對分布式光伏發(fā)電的補貼政策，將補貼標(biāo)準(zhǔn)定為 0.42 元/千瓦時。分布式光伏 的高補貼與 2011 年開始實施的集中式光伏電價政策合力為國內(nèi)光伏發(fā)展注入了 推力。在國家政策扶持下，2012、2013 年中國光伏行業(yè)迎來發(fā)展機遇期，總裝機 量增速超過 100%。特別的，2013 年單年新增裝機量增速達(dá) 200%，遠(yuǎn)超世界平均 水平。中國光伏新增裝機量的高增速帶來設(shè)備需求，給先導(dǎo)智能等光伏設(shè)備制造 企業(yè)帶來了廣闊的發(fā)展空間。

公司抓住機遇、適時發(fā)展光伏業(yè)務(wù)，2011-2016 年光伏板塊收入年均復(fù)合增速 達(dá) 42.6%。在政策大力扶持的背景下，公司層面利用在鋰電和薄膜電容器板塊積 累的自動化技術(shù)，加速光伏板塊研發(fā)，適時發(fā)展業(yè)務(wù)。2010-2014 年公司投入大量 精力研發(fā)光伏相關(guān)技術(shù)，成功獲得多項光伏專利授權(quán)。截至 2015 年 1 月，公司共 有 92 項專利被授予專利權(quán)，其中光伏板塊相關(guān)專利共 23 項，占比達(dá) 25%；公司 核心技術(shù)共可分 35 類，其中光伏板塊相關(guān)技術(shù)共 7 項，占比為 20%。這些專利技 術(shù)涵蓋自動上下料、硅片傳輸、硅片取出和自動串焊等多個方面。在國家政策推 動和公司研發(fā)催化雙重作用下，2013 年第四季度起光伏配套設(shè)備收入大幅增加， 公司客戶數(shù)量也不斷增多。面向下游光伏產(chǎn)業(yè)不斷上升的自動化改造需求，公司 光伏配套設(shè)備持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。2011-2016 年公司光伏板塊營收復(fù)合年均增長率高達(dá) 42.61%，除 2012 年較前一年小幅下降外，連年保持高速增長。

光伏設(shè)備板塊維持較高的盈利水平。在多年專注的自動化等技術(shù)有力支撐下， 公司光伏板塊毛利率始終保持較高水平，從 2011 年到 2017 年均保持在 45%-55% 區(qū)間。2017 年后，公司光伏板塊毛利率略有下滑，但也保持在 30%左右。而據(jù)國 家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2012-2015 年我國光伏設(shè)備及元器件制造平均毛利率僅不 足 10%。2016 年以前，先導(dǎo)光伏收入占比始終超過四分之一，2013 年時超過總收 入的一半，是公司成長的重要增長極。

（2）第二階段（2017-2018 年）：

2017-2018 年，公司積極進(jìn)行全工藝生產(chǎn)的技術(shù)儲備、為光伏板塊未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。公司光伏板塊 2017 年營收增速為-19.52%；2018 年實現(xiàn)營收增速 13.90%。 2017、2018 年，公司預(yù)收賬款分別為 16.7 億元和 12.4 億元，較其他年份處于較高水平。此外，公司在建工程從 2016 年的 0.17 億元增加至 2017 年的 0.96 億元，此 后兩年每年均保持 1 億元以上的投入規(guī)模，主要系投建新廠區(qū)所致。公司在 2017- 2018 年投資建設(shè)新洲路 18 號新廠區(qū)，以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。這說明，公司 期間積極擴大經(jīng)營規(guī)模，產(chǎn)能有所限制所致。但與此同時，公司在 2017-2018 年先 后推出光伏組件自動流水線和光伏電池自動化生產(chǎn)線，實現(xiàn)全工藝的整線生產(chǎn)， 為公司光伏板塊未來發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

全工藝研發(fā)，光伏電池和組件先后提供整線解決方案。公司以各類上下料機 和串焊機為基礎(chǔ)進(jìn)軍光伏板塊，并向光伏制作工藝各個環(huán)節(jié)擴散。2010-2014 年公 司成功獲得多項光伏領(lǐng)域?qū)＠跈?quán)，其中包括自動上下料技術(shù) 8 種、硅片傳輸技 術(shù) 5 種、自動串焊技術(shù) 3 種、硅片取出技術(shù) 2 種及其它一些技術(shù)。上述專利都是 其推出新設(shè)備的核心技術(shù)，具有很強實際價值，極大推動了公司光伏產(chǎn)品的研發(fā) 升級。到 2015 年，公司產(chǎn)品已涵蓋光伏電池工藝中清洗制絨、擴散、刻蝕、減反 射膜制備等環(huán)節(jié)和光伏組件工藝中的焊接環(huán)節(jié)。2017 年公司首先推出太陽能光伏 組件自動化生產(chǎn)線，又在 2018 年推出太陽能光伏電池自動化生產(chǎn)線，至此提供全 工藝的整線解決方案。此后，除不斷在各環(huán)節(jié)推出新產(chǎn)品外，公司還在 2020 年將 原整線解決方案升級為光伏智能工廠，配備 MES 智能控制系統(tǒng)和 AGV 智能物流 系統(tǒng)，進(jìn)一步實現(xiàn)自動化和智能化。

（3）第三階段（2019 年至今）：

公司抓住機遇、積極推廣和應(yīng)用自動化生產(chǎn)設(shè)備，近兩年光伏板塊營收增速 大幅提高。先導(dǎo)智能光伏業(yè)務(wù)營收自 2019 年起開始大幅度增長，2019 年營收同 比增長率接近 90%，2020 年營收增長率接近 120%。公司光伏板塊營收在近兩年 來實現(xiàn)強勢反彈兼有行業(yè)和公司多重因素影響。從行業(yè)方面來看，2018 年 9 月起 歐洲結(jié)束對中國光伏的雙反措施，2020 年我國繼續(xù)出臺一系列光伏補貼政策，國 內(nèi)國外并向而行，為光伏行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展注入推力。而在技術(shù)層面，單晶硅方案 漸成行業(yè)主流，進(jìn)一步加速行業(yè)投資。

引領(lǐng)光伏行業(yè)，先導(dǎo)智能打造行業(yè)首個數(shù)字化 TOPCon 光伏電池整線智能工 廠。2021 年 4 月 21 日，首屆 TOPCon 電池技術(shù)發(fā)展與設(shè)備創(chuàng)新國際論壇在無錫 舉辦，先導(dǎo)智能與尚德電力在會議期間正式簽訂合作協(xié)議。先導(dǎo)將與微導(dǎo)納米合 作，為尚德電力提供 2GW 的 TOPCon 光伏電池制造交鑰匙整體解決方案。該產(chǎn)線 采用均由先導(dǎo)智能自主研發(fā)的 TOPCon 產(chǎn)線清洗制絨主設(shè)備、堿拋刻蝕主設(shè)備、 多晶硅清洗主設(shè)備、絲印整線主設(shè)備、測試分選主設(shè)備、及整線自動化產(chǎn)線上下 料設(shè)備，產(chǎn)線兼容 182mm 及 210mm 硅片電池工藝，TOPCon 光電轉(zhuǎn)換效率超 24% 以上。公司和尚德電力合作歷史悠久，曾為尚德電力自主開發(fā)國內(nèi)第一代光伏自 動化產(chǎn)線設(shè)備及光伏組件串焊設(shè)備，成功打破國外企業(yè)的壟斷，開啟了中國光伏 設(shè)備國產(chǎn)化的先河。2021 年是尚德電力成立 20 周年，公司和尚德電力合作開啟 新的篇章，具有行業(yè)里程碑意義。

光伏板塊仍將是未來十年的高確定性成長賽道，公司相關(guān)業(yè)務(wù)有望持續(xù)深度 受益。在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，我國提出“二氧化碳排放力爭于 2030 年前到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和”的目標(biāo)。在 2020 年疫情影響下，我國光伏新增裝機 48.2GW，同 比+60.1%，全球光伏裝機約 130GW，同比增長超 13%。據(jù) CPIA 預(yù)計“十四五”期 間國內(nèi)年均新增光伏裝機量 70-90GW，全球年均新增裝機 210-260GW。光伏成為 未來十年高確定性的成長賽道，公司相關(guān)業(yè)務(wù)有望持續(xù)深度受益。

2.2.3. 鋰電設(shè)備板塊：從單機到整線，下游擴產(chǎn)周期再起、邁向新起點

基于電容器自動卷繞技術(shù)的儲備，公司切入鋰電設(shè)備生產(chǎn)、開發(fā)若干鋰電專用單機設(shè)備。公司于 2008 年設(shè)立鋰電事業(yè)部，開始進(jìn)軍鋰電設(shè)備行業(yè)。與國外競 爭對手類似，公司基于電容器自動卷繞機知識儲備，擁有了先發(fā)優(yōu)勢、得以發(fā)展 鋰電池卷繞機技術(shù)。在不斷的探索中，公司掌握鋰電設(shè)備的核心工藝，突破了一 個又一個技術(shù)關(guān)卡，實現(xiàn)了大部分鋰電池專用設(shè)備的自產(chǎn)。公司相繼開發(fā)了高速 自動卷繞機、電極片自動疊片機、電池組裝機、鋰電池真空注液機等先進(jìn)自動化 產(chǎn)品。2013-2018 年，公司鋰電設(shè)備板塊實現(xiàn)營收年復(fù)合增速 172.4%。

積極開發(fā)鋰電單機設(shè)備、進(jìn)行產(chǎn)品迭代之余，公司積極布局整線戰(zhàn)略、收購 泰坦新動力。2015 年前后，在卷繞機等中道核心產(chǎn)品達(dá)到全球頂尖水平后，公司 開始積極布局整線戰(zhàn)略。一方面，向前道工藝逐步延伸、研發(fā)涂布機等鋰電設(shè)備。 另一方面，公司通過外延并購、切入鋰電后段設(shè)備。2017 年，公司成功收購泰坦 新動力切入鋰電后段設(shè)備，完成鋰電池專用設(shè)備前、中、后段閉環(huán)，擴大自身產(chǎn)品 體系，為客戶提供更加全面的服務(wù)。同時，泰坦創(chuàng)始人承諾 2017-2019 年分別實現(xiàn) 扣非后歸母凈利潤分別不低于 1.05 億元、1.25 億元和 1.45 億元，實際業(yè)績承諾完 成良好、協(xié)同效應(yīng)顯著。

2018 年正式推出鋰電池整線解決方案，自產(chǎn)率高達(dá) 95%、毛利率水平高。通 過外延并購與自主研發(fā)，公司于 2018 年正式推出了鋰電池生產(chǎn)整線解決方案、實現(xiàn)了鋰電池全流程設(shè)備的設(shè)計與生產(chǎn)。公司的鋰電池生產(chǎn)整線業(yè)務(wù)與一般整線制 造顯著不同。一般而言，設(shè)備制造企業(yè)一般需要外購部分設(shè)備。單筆訂單金額大， 利潤率較低。但公司整線業(yè)務(wù)的部件已實現(xiàn)大規(guī)模的自產(chǎn)，自制率高達(dá) 95%。因 此，整線毛利率仍維持較高的毛利率水平。

公司整線解決方案的優(yōu)勢較傳統(tǒng)單機模式有四點優(yōu)勢。

1）設(shè)備穩(wěn)定，電池一 致性高：先導(dǎo)整線規(guī)劃和設(shè)備配置可實現(xiàn)各單元設(shè)備良好銜接，同步聯(lián)動，保證 整線效能最優(yōu)。在穩(wěn)定生產(chǎn)狀態(tài)下，電池生產(chǎn)合格率可達(dá) 95%以上(排除因原材料 等問題引起的生產(chǎn)良率損失。

2）提高電池安全性：所有設(shè)備的結(jié)構(gòu)設(shè)計和選用， 均嚴(yán)格考慮制造過程中對電池安全性的照顧，最大限度提高電池安全性能和良品 率。

3）設(shè)備技術(shù)領(lǐng)先：時刻關(guān)注市場主流電池工藝流程和設(shè)備規(guī)劃類型，提供領(lǐng) 先于國際第一梯隊電池廠的整線設(shè)備供應(yīng)、安裝調(diào)試、升級換代等服務(wù)。

4）生產(chǎn) 效率高，經(jīng)濟性強：針對客戶需求采用最合理工藝，匹配以合適設(shè)備，將經(jīng)濟性貫 穿整個產(chǎn)線設(shè)計，保證產(chǎn)線品質(zhì)的前提下，做到性價比高、效益最大化采用先導(dǎo) 智能自動化整線集成，整線良率提升 2%，整線人工投入降低 20%，“調(diào)試+爬坡周 期”減少 2 個月。

受行業(yè)整體景氣度影響，2018-2020 年鋰電板塊營收增速稍有下滑，但公司蓄 積力量、積極拓展升級新產(chǎn)品。具體行業(yè)來看，2019 年新能源車行業(yè)景氣度前高 后低，主要系政策補貼退坡收緊影響。國家補貼以 3 月底到 6 月底為過渡期，補 貼退坡 50%、同時地方補貼被取消，繼而使得新能源車銷量大幅下滑。在補貼退 坡、行業(yè)景氣度下滑的大背景下，公司營收增速有所放緩。而 2020 年，主要受疫 情沖擊使得下游電池廠驗收和擴產(chǎn)受阻。2018-2020 年，公司鋰電板塊實現(xiàn)年復(fù)合 增速僅為-3.03%。在行業(yè)低谷期，公司仍積極儲備拓展新產(chǎn)品，開發(fā)了新型合漿系 統(tǒng)、升級了智能物流生產(chǎn)線，配備了工業(yè)信息化的整套 MES 系統(tǒng)，積極蓄力、等 待行業(yè)春暖花開。

下游擴產(chǎn)周期再起、公司鋰電業(yè)務(wù)邁向新起點。SNE Research 根據(jù)目前全球 各動力電池企業(yè)的情況認(rèn)為，全球動力電池裝機量（電動車板塊+儲能板塊）將在 2023 年出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)。在此背景下，全球各大頭部電池廠商紛紛擴產(chǎn)，已 進(jìn)入新一輪擴產(chǎn)周期。

3. 電動化大勢所趨，鋰電設(shè)備未來三年年均市場空間超五百億

3.1. 鋰電池需求持續(xù)高增，新能源汽車用動力電池占比超 50%

鋰電池需求持續(xù)高增，新能源汽車、3C 數(shù)碼領(lǐng)域、儲能、小動力和電動工具是鋰電池主要下游應(yīng)用市場。據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國鋰電池出貨量為 143GWh，同比增長 22%，預(yù)計 2025 年中國鋰電池市場出 貨量將達(dá)到 615GWh，2021-2025 年年復(fù)合增長率超過 25%。從具體應(yīng)用領(lǐng)域來 看，新能源汽車、3C 數(shù)碼領(lǐng)域、儲能、小動力和電動工具是鋰電池主要下游應(yīng)用 市場。

新能源汽車用動力電池出貨量占比持續(xù)提升，已遠(yuǎn)超其他應(yīng)用終端。據(jù)高工 產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020 年中國新能源車用動力電池出貨量達(dá) 80GWh，同比+12.7%。從占比來看，動力電池出貨量占中國鋰電池市場份額的 56% 以上。動力電池按形狀分類可分為，方形、圓柱、軟包電池。從形狀上看，方形電 池出貨量占比從 2017 年 57.5%增長到 2020 年的 80.8%。方形電池占比持續(xù)提升，主要由于近三年國內(nèi)動力電池市場集中度進(jìn)一步提升，TOP3 占比上升。而國內(nèi)頭 部電池廠 CATL、BYD、國軒高科目前仍均以方形動力電池為主，一定程度上帶動 了方形電池占比的提升。圓柱電池占比達(dá) 9.7%，同比+2.4pct，主要系國產(chǎn)特斯拉 Model 3 等車型銷量大幅提升，帶動 LG 以及松下在國內(nèi)動力電池出貨量的提升。 在特斯拉 4680 大圓柱效應(yīng)帶動下，預(yù)計圓柱電池在動力電池領(lǐng)域的占比有望繼續(xù) 提升。

電力與通信儲能市場快速增長，帶動國內(nèi)儲能鋰電池出貨量同比+71%。據(jù) GGII 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國儲能電池市場出貨量為 16.2GWh，同比+71%， 主要系電力與通信儲能市場快速增長帶動了國內(nèi)儲能鋰電池出貨量的持續(xù)增加。 細(xì)分領(lǐng)域來看，發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、分布式儲能領(lǐng)域均有利好。發(fā)電側(cè)與新能源的配 套解決消納問題、與火電機組聯(lián)合參與電網(wǎng)調(diào)頻等輔助服務(wù)，已獲得相應(yīng)的調(diào)頻 補償收益；電網(wǎng)側(cè)，調(diào)頻調(diào)峰出現(xiàn)了市場增量，以錳酸鋰電池為代表的調(diào)頻市場 出現(xiàn)了一定增量；分布式儲能領(lǐng)域已重點配套了光伏、分散式風(fēng)電等領(lǐng)域，形成 了分布式的風(fēng)光儲系統(tǒng)，帶動了儲能鋰電池出貨量的增加。

儲能需求升溫，GGII 預(yù)計未來四年年復(fù)合增長率超過 30%。將儲能技術(shù)應(yīng) 用于電力系統(tǒng)，可以彌補電力系統(tǒng)中缺失的“儲放”功能。從而使得剛性的電力系 統(tǒng)變得更加柔性，特別是平抑了大規(guī)模清潔能源發(fā)電接入電網(wǎng)帶來的波動性。從 電力系統(tǒng)細(xì)分的角度來看，儲能在發(fā)電側(cè)、輸配電側(cè)、用電側(cè)都不可或缺。從市場 角度看，國內(nèi)儲能市場參與者也正持續(xù)升溫，除了寧德時代、陽光電源、比亞迪、 南都等傳統(tǒng)代表，國內(nèi)新勢力也正不斷涌現(xiàn)，包括華為、遠(yuǎn)景以及明陽智慧能源。 GGII 預(yù)計儲能市場未來幾年仍將加速發(fā)展，到 2025 年儲能電池出貨量將達(dá)到 68GWh，預(yù)計未來四年年復(fù)合增長率超過 30%。

2020 年 3C 數(shù)碼終端總體電池需求穩(wěn)中有增，其主要增長點來自于國產(chǎn)數(shù)碼 鋰電池在國產(chǎn)終端的比例繼續(xù)提升及電子煙等新型產(chǎn)品。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示，2020 年中國 3C 數(shù)碼電池出貨量達(dá) 36.6GWh，同比+8.8%。與 2020 年相比，3C 數(shù)碼終 端領(lǐng)域出貨量明顯提升的設(shè)備包括：物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備（POS 機、智能機器人）、平 板電腦、筆記本電腦、5G 智能手機、TWS 耳機電池、ETC 用電池、電子煙電池 以及家用小電器電池。具體而言，5G 智能手機的增加主要系換機潮帶動，而筆記 本以及平板受線上工作模式的推動也顯著增長。未來，隨著 5G 技術(shù)推廣帶來的民 用無人機、智能可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品的興起也將進(jìn)一步帶動 3C 消費類電池的增長。 GGII 預(yù)計，未來幾年 3C 數(shù)碼電池需求增速仍將保持 5%~10%左右的增長。

國內(nèi)鋰電兩輪車用鋰電池出貨量達(dá) 9.7GWh，同比+78%。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示， 2020 年鋰電二輪車用鋰電池（含共享電單車、共享換電柜）出貨 9.7GWh，同比 +78%。下游鋰電輕型車市場需求大幅增加，主要系國內(nèi)和海外需求兩方面增加影 響。其中國內(nèi)而言，一方面受中國 3C 標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，新產(chǎn)兩輪車鋰電池應(yīng)用占比持續(xù) 提升，對鉛酸電池替代加速。另一方面，據(jù) GII 數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)共享電單車投放量 同比+310%，共享電單車換電柜投放量同比+150%；海外而言，歐洲國家對電動兩 輪車也實施了高額的補貼，使得海外市場需求翻倍增長，帶動了上游鋰電池出貨 量的提升。預(yù)計隨著國內(nèi)共享市場規(guī)模提升，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化將逐漸完善。加 之，鋰電池替代鉛酸加速，輕型車市場需求仍將持續(xù)增長。

TTI 等主流電動工具廠商的產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國轉(zhuǎn)移，帶動電動工具鋰電池出貨量同比+124%。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示，2020 年國內(nèi)電動工具用鋰電池出貨量達(dá) 5.6GWh，同比+124%。下游需求的大幅增加，一方面系以 TTI 為首的國際電動工 具終端企業(yè)逐漸將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)向中國，促進(jìn)國內(nèi)電動工具鋰電池產(chǎn)業(yè)加快行業(yè)轉(zhuǎn)型 與布局。另一方面，疫情導(dǎo)致家庭 DIY 工具、無繩化電動工具需求提升，帶動上 游鋰電池需求提升。此外，電動工具由有線逐步切換到無線，無線電動工具對動 力要求比較高，使得單個電動工具使用電池數(shù)量增加，帶動鋰電池出貨量提升。

3.2. 電池廠商大規(guī)模擴產(chǎn)、維系客戶，政策寬松加碼擴產(chǎn)

動力電池占新能源車成本的 40%，電池廠龍頭逐漸成為供應(yīng)鏈核心關(guān)鍵點。 在新能源車時代，動力電池占電池車成本高達(dá) 40%。電池廠龍頭逐漸成為供應(yīng)鏈 核心的關(guān)鍵節(jié)點。而在燃油車時代，哪怕是全球最大的零部件一級供應(yīng)商博世也 做不到這一點，通常以整車廠為核心發(fā)起組建整個供應(yīng)鏈體系。以全球新能源電 池龍頭寧德時代為例，一方面與下游主機廠大范圍簽署各種合資、戰(zhàn)略合作及長 期供貨協(xié)議，另一方面與上游供應(yīng)商建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，已成為供應(yīng)鏈核心的關(guān) 鍵點。

全球頭部電池企業(yè)已進(jìn)入新的擴產(chǎn)周期。SNE Research 根據(jù)目前全球各動力 電池企業(yè)的情況認(rèn)為，全球動力電池裝機量（電動車板塊+儲能板塊）將在 2023 年 出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，動力電池出貨短缺情況將會在 2022 年就出現(xiàn)，所以動力電 池供應(yīng)商需要更多擴充有效產(chǎn)能。在此背景下，全球各大頭部電池廠商紛紛擴產(chǎn)， 已進(jìn)入新一輪擴產(chǎn)周期。

長期協(xié)議鎖定電池廠優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，龍頭大幅擴產(chǎn)無虞產(chǎn)能過剩。主機廠為供應(yīng) 鏈安全，通常通過參股、簽訂長期協(xié)議等方式提前鎖定優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能，保證自身 電動化推進(jìn)順利。如寧德時代與主機廠的合作，主要基于兩種方式。一種是車企 直接從寧德時代買生產(chǎn)線，再由寧德時代生產(chǎn)，還有一種方式是車企和寧德時代 建立長期合作，規(guī)定產(chǎn)量的波動幅度，劃分固定的產(chǎn)能，如果波動幅度超出規(guī)定 區(qū)間就進(jìn)行現(xiàn)金補貼。從 2021 年開始，主流車企紛紛開始投入重磅電動車車型， 對于優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能的提前鎖定使得本輪電池廠開始進(jìn)入新一輪高速擴張的周期。 而主流車企對龍頭電池廠長期協(xié)議鎖定了優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，也使得本輪電池廠擴產(chǎn)持續(xù) 超市場預(yù)期。

地方政府招商引資政策的推動，在國內(nèi)電池企業(yè)本輪擴張中起到了催化劑的 作用。一方面，動力電池作為汽車產(chǎn)業(yè)的配套部分，產(chǎn)業(yè)鏈長，對推動社會就業(yè)、 吸收高新人才、提升地區(qū)技術(shù)實力各方面都有益處，所以地方政府愿意在土地、 稅收上給出福利來吸引電池企業(yè)建設(shè)產(chǎn)能。另一方面，工廠建設(shè)的首要條件是土地，地方政府關(guān)于各項第二產(chǎn)業(yè)建設(shè)的土地規(guī)劃也是有限的，電池企業(yè)先在有福 利的時候拿地，然后自行控制產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，等待后續(xù)進(jìn)來更多的供應(yīng)對象，這 樣也能避免要擴張產(chǎn)能的時候因土地管控導(dǎo)致的漫長批示過程。

3.3. 鋰電設(shè)備供需：供給端，未來三年年均市場空間超 500 億元；需求端，未來五年年均市場超 350 億元

3.3.1. 鋰電池生產(chǎn)包括極片生產(chǎn)、電芯組裝、后處理三大步驟

鋰電池生產(chǎn)涉及前段、中段、后段設(shè)備。鋰離子電池電芯的生產(chǎn)程序，一般分為極片制作、電芯組裝、后處理（激活電芯）等三大步驟，前段極片制作涉及設(shè)備包括攪拌機、涂布機等，產(chǎn)值占比約 35%，中段電芯組裝涉及設(shè)備包括卷繞機、疊片機等，產(chǎn)值占比約 30%，后段后處理涉及分容化成、檢測設(shè)備等，產(chǎn)值占比 約 35%。

前段鋰電設(shè)備中核心產(chǎn)品為涂布機，約占前段設(shè)備產(chǎn)值的 50%。核心企業(yè)包括先導(dǎo)智能、科恒股份、璞泰來、贏合科技。產(chǎn)業(yè)調(diào)研來看，前段設(shè)備中，核心產(chǎn)品為涂布機，約占前段設(shè)備產(chǎn)值 50%，新嘉拓（璞泰來旗下）、雅康精密（贏合科技旗下）、浩能科技（科恒股份旗下）等在涂布機領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。

中段鋰電設(shè)備中最核心的設(shè)備是卷繞機和疊片機，約占中段設(shè)備產(chǎn)值的 60%。中段鋰電設(shè)備核心企業(yè)包括先導(dǎo)智能，贏合科技等。先導(dǎo)智能是寧德時代核心供應(yīng)商，在中段卷繞機，以及后段后處理設(shè)備領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并具備鋰電設(shè)備整線生產(chǎn)能力。贏合科技作為一家綜合實力較強的鋰電設(shè)備企業(yè)，在前段涂 布機、中段卷繞機等領(lǐng)域，市場認(rèn)可度較高。產(chǎn)業(yè)調(diào)研來看，其中卷繞機、疊片機 是中段設(shè)備中最核心的設(shè)備，約占中段設(shè)備產(chǎn)值的 60%。

化成、分容、檢測是后段中最核心的設(shè)備，約占后段設(shè)備產(chǎn)值的約 70%。后 段設(shè)備核心企業(yè)包括杭可科技、先導(dǎo)智能等。杭可科技從事分容化成設(shè)備領(lǐng)域業(yè) 務(wù)，消費電子客戶包括 LG、三星等消費電子巨頭，并拓展成為 LG 動力電池后處 理設(shè)備供應(yīng)商，現(xiàn)已進(jìn)入 CATL 體系。先導(dǎo)智能通過并購泰坦新動力，依托寧德 時代核心供應(yīng)商地位，迅速做大做強。產(chǎn)業(yè)調(diào)研來看，其中，化成、分容、檢測是 后段中最核心的設(shè)備，約占后段設(shè)備產(chǎn)值的約 70%。

3.3.2. 電池供給端——基于主要電池廠的擴產(chǎn)規(guī)劃測算設(shè)備未來三年年平均空間超 500 億

動力電池廠商裝機量中日韓三足鼎立，CR10 集中度持續(xù)提升。根據(jù) SNE Research 數(shù)據(jù)，2020 年全球動力電池裝機量達(dá) 137GWh，同比增長 17%。其中， 寧德時代以 34GWh 的裝機量，成為全球最大動力電池企業(yè)，市場份額為 24.82%， 連續(xù)第 4 年占據(jù)全球動力電池裝機量第一的位置。據(jù) SNE 數(shù)據(jù)，在 2020 年全球 動力電池裝機 TOP10 企業(yè)中，中國電池企業(yè)占據(jù) 4 席，分別為：寧德時代、比亞 迪、遠(yuǎn)景 AESC、國軒高科，合計市場份額達(dá) 37%；LG 能源、三星 SDI 和 SKI 三 家韓系電池企業(yè)合計市場份額 33%；松下全球市場份額 18%。整體來看，2020 年 全球動力電池裝機電量 TOP10 排名呈現(xiàn)明顯的中日韓三足鼎立的競爭格局。

基于全球主要動力電池廠商擴產(chǎn)規(guī)劃，測算鋰電設(shè)備行業(yè)市場空間。以單 GWh 設(shè)備投資額為 2 億元/GWh。樂觀預(yù)計到 2023 年，未來三年合計新增鋰電設(shè) 備需求達(dá) 1641 億元，年平均設(shè)備需求量超 547 億元。

3.3.3. 電池需求端——分動力電池、數(shù)碼電池、儲能電池測算，鋰電設(shè)備行業(yè)未來五年年平均設(shè)備生產(chǎn)空間超 350 億元

動力電池、鋰電池替代鉛酸等舊技術(shù)路徑、儲能、智能物聯(lián)領(lǐng)域，將在需求 端驅(qū)動未來鋰電池行業(yè)增長。在汽車用動力電池領(lǐng)域而言，以特斯拉為代表的汽 車企業(yè)重新定義汽車，未來 10 年汽車的電動化率將不斷提高，預(yù)計將從目前的 3% 提高到 50%以上；在鋰電池替代鉛酸和鎳鉻其他舊電池路線方面而言，預(yù)計鋰電 池在儲能、兩輪車、汽車啟動電源、UPS、電動工具等領(lǐng)域替代其他技術(shù)路線電池 的份額未來 10 年將不斷提升，成為絕對主流的技術(shù)路線；儲能領(lǐng)域而言，碳中和目標(biāo)下，全球能源方式將發(fā)生改變，從傳統(tǒng)的煤炭能源切換成光伏+儲能的形式， 光伏+儲能的系統(tǒng)成本將不斷下降，占有率將得到提升，未來 10 年內(nèi)有望低于化 石能源成本，實現(xiàn)真正的平價上網(wǎng)，市場空間巨大；智能物聯(lián)網(wǎng)方面，隨著 5G 技 術(shù)發(fā)展，催生更多的新型智能硬件設(shè)備鋰電池應(yīng)用和需求，如智能家電、智能家 居、智能機器人、智能穿戴設(shè)備等。新興的應(yīng)用將是鋰電池新的增長極。

分動力電池、數(shù)碼電池、儲能電池測算，鋰電設(shè)備行業(yè)未來五年年平均設(shè)備 生產(chǎn)空間超 120 億元。根據(jù)起點研究院（SPIR）數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 全球鋰電池出貨 量為 259.5GWh，同比增長 34%，預(yù)計到 2025 年將達(dá) 1135.4GWh，相比 2020 年 增長 337.5%。分動力電池、數(shù)碼電池、儲能類電池三方面看未來鋰電池設(shè)備需求。 預(yù)計 2021-2025 年，未來五年合計鋰電設(shè)備需求將達(dá) 1750 億元，年均設(shè)備市場空 間超 350 億元。

4. 國內(nèi)定增綁定寧德時代，海外整線拓展、先發(fā)優(yōu)勢顯著

4.1. 國內(nèi)定增綁定全球龍頭寧德時代，未來成長確定

4.1.1. 寧德時代擴產(chǎn)明確，已有千億級別擴產(chǎn)規(guī)劃

寧德時代作為國內(nèi)外市占率皆為第一的動力電池龍頭公司，公司發(fā)展與產(chǎn)業(yè) 息息相關(guān)。寧德時代 2017-2020 年的年度營業(yè)總收入分別為 199.97 億元、296.11 億元、457.88 億元、503.19 億元。2017-2020 年的增幅分別為 34.40%、48.08%、 54.63%、9.90%。在疫情沖擊下，寧德時代 2020 年的業(yè)務(wù)受到影響，但 2020 年寧 德時代的國內(nèi)市場占有率仍為 50%，國外市場為 24.8%，皆為行業(yè)第一。同時 2021 年第一季度寧德時代收入為 191.67 億，同比增長 112.24%。近幾年內(nèi)，鋰離子動力電池行業(yè)的高速發(fā)展與寧德時代營業(yè)額的快速上升成正比。據(jù)中國汽車動力電 池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2021 年 1-4 月，寧德時代中國國內(nèi)市占率為 50.7%， 保持行業(yè)領(lǐng)先的同時優(yōu)勢仍在擴大。

產(chǎn)業(yè)下游對動力電池需求量的上升給予寧德時代充足的信心進(jìn)行大規(guī)模擴產(chǎn)。 近年來隨著歐洲各國對排放標(biāo)準(zhǔn)的提高與環(huán)保條例的日益嚴(yán)格，電動車的市場占 有率逐漸增加。據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會表示，2021 年第一季度歐洲乘用車的純電 動與插電式混動車型銷量占比約為 15%，是去年同期的兩倍。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)口徑， 中國 2021 年 1-5 月電動車滲透率為 8.7%，而 2020 年同期滲透率為 3.6%，提升了 5.1 個百分點。

寧德時代已進(jìn)入新一輪擴產(chǎn)周期，至 2025 年合計產(chǎn)能規(guī)劃已超 450GWh。中 國、歐洲、美國的電動車滲透率持續(xù)上升，而寧德時代與國內(nèi)外多個電動車廠商 均有密切的合作，動力電池預(yù)期需求量高。寧德時代已經(jīng)進(jìn)入了特斯拉、寶馬、大 眾、戴姆勒、捷豹路虎、PSA、本田等國外廠商的供應(yīng)鏈，而在國內(nèi)與上汽集團、 一汽大眾、東風(fēng)汽車、廣汽集團、吉利汽車等傳統(tǒng)汽車廠商與理想、蔚來、小鵬等造車新勢力有合作，并簽訂了各項合作協(xié)議。

4.1.2. 公司與寧德時代有著悠久而緊密的合作歷史

先導(dǎo)智能與寧德時代的合作已有十年歷史。2011 年寧德時代成立，而先導(dǎo)智 能當(dāng)年即與寧德時代開始合作，并由卷繞機設(shè)備起步逐步完善了對寧德時代的設(shè) 備配套。2014 年，寧德時代與先導(dǎo)智能簽訂了期限為 3 年的采購合同，總金額達(dá) 5996.90 萬元;與寧德時代全資子公司青海時代簽訂采購合同，總資金為 416.91 萬 元。2018-2020 年的銷售金額分別為 4.69 億元、18.10 億元、15.79 億元。公司營業(yè)收入占比為 12.07%、38.65%、26.80%。雙方擁有良好的合作關(guān)系與豐富的合作經(jīng) 驗。

先導(dǎo)智能與寧德時代有著緊密的合作關(guān)系，是寧德時代 2020 年第二大供應(yīng) 商。2020 年，先導(dǎo)智能是寧德時代第二大的供應(yīng)商，寧德時代采購金額（含稅） 達(dá) 17.29 億，占年度采購總額比例的 4.09%。先導(dǎo)智能作為全球高端鋰電池設(shè)備及 整體解決方案的領(lǐng)先企業(yè)，掌握生產(chǎn)動力鋰電池電芯、儲能鋰電池電芯、數(shù)碼鋰 電池電芯的全自動卷繞機、疊片機、成套整線設(shè)備以及智能制造整體解決方案等 核心技術(shù)，技術(shù)和性能達(dá)到世界先進(jìn)水平。鋰電設(shè)備影響電池生產(chǎn)成本和生產(chǎn)效 率，且設(shè)備的精度及穩(wěn)定性對電池性能的一致性起決定性作用。因此，寧德時代 對于設(shè)備供應(yīng)商歷來有非常嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在近幾年，先導(dǎo)智能始終是寧德時 代采購金額最大的設(shè)備供應(yīng)商。因此，先導(dǎo)智能與寧德時代本次戰(zhàn)略合作的基礎(chǔ) 是雙方常年業(yè)務(wù)合作的關(guān)系，是其他鋰電設(shè)備廠商難以復(fù)制的。

先導(dǎo)智能是寧德時代不可取代的優(yōu)秀設(shè)備供應(yīng)商。合作以來,先導(dǎo)智能以其可 大規(guī)模替代日韓進(jìn)口設(shè)備的技術(shù)優(yōu)勢與售后服務(wù)優(yōu)勢,已成為寧德時代不可取代 的優(yōu)秀設(shè)備供應(yīng)商。寧德時代多年發(fā)展以來，始終重視和維護(hù)供應(yīng)商關(guān)系，每年 年終會對來自全國各地數(shù)百位供應(yīng)商進(jìn)行感謝和特別頒獎，董事長曾毓群等所有 高管均有出席。歷年來，在寧德時代供應(yīng)商年終評選中，先導(dǎo)連續(xù)多年獲得唯一 的設(shè)備類“優(yōu)秀供應(yīng)商”獎項。獲得這一殊榮,是寧德時代對于先導(dǎo)智能產(chǎn)品與服務(wù) 的肯定,更是先導(dǎo)堅持“以客戶為中心”核心價值觀的體現(xiàn)。

4.1.3. 定增綁定寧德時代，達(dá)成深度戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系

先導(dǎo)智能通過此次發(fā)售限定股募集人民幣 25 億元，全部用于公司發(fā)展擴張與 補充現(xiàn)金流。寧德時代的入股對先導(dǎo)智能的資金進(jìn)行補充。先導(dǎo)智能擬將這些資 金用于先導(dǎo)高端智能裝備華南總部制造基地項目、自動化設(shè)備生產(chǎn)基地能級提升 項目、先導(dǎo)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)同制造體系建設(shè)項目、鋰電智能制造數(shù)字化整體解決方 案研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目以及補充流動資金。資金缺口將由先導(dǎo)智能自身出資補全。 在擴展完成后，預(yù)期先導(dǎo)智能的產(chǎn)能將有大幅上升。

“先導(dǎo)高端智能裝備華南總部制造基地項目”的實施主體為泰坦新動力的全資 子公司珠海先導(dǎo)新動力電子有限公司，該項目全部用于鋰電池后端設(shè)備的生產(chǎn)。 泰坦新動力為先導(dǎo)智能于 2017 年收購的全資子公司，現(xiàn)采取租賃場地的方式進(jìn)行 生產(chǎn)，場地面積有限且隨著生產(chǎn)規(guī)模迅速擴大，原有場地不夠的情況下只能多處 分散租賃，經(jīng)營活動存在不便；同時，周邊可租用閑置廠房較為緊張，長期使用存 在不確定性，不利于公司進(jìn)行鋰電設(shè)備后端整線生產(chǎn)解決方案的研發(fā)和產(chǎn)能擴大。 此外，現(xiàn)有場地為通用廠房，與獨立生產(chǎn)基地的規(guī)劃布局存在較大差異。新的廠 房的建造已在計劃中，將有效解決泰坦新動力現(xiàn)有場地限制，滿足未來業(yè)務(wù)發(fā)展 需要。此項目總投資為 8.90 億元。其中，土地及土建裝修費用 2.48 億元，安裝工 程 2.10 億元，設(shè)備購置安裝 2.30 億元，信息化系統(tǒng) 1.02 億元，鋪底流動資金 1.00 億元。

先導(dǎo)智能擬對已有老舊生產(chǎn)基地進(jìn)行自動化改建。先導(dǎo)智能共有兩個生產(chǎn)基 地，于新錫路 20 號和新洲路 18 號。新錫路 20 號原定為電容器、光伏設(shè)備和鋰電 設(shè)備提供生產(chǎn)能力，其中電容器收入占比已降至 2019 年的 0.63%。在營收結(jié)構(gòu)的 變化和訂單數(shù)量的增加的同時，先導(dǎo)智能繼續(xù)擴產(chǎn)以滿足需求。新洲路 18 號雖逐 步投產(chǎn)，但規(guī)劃時間較早，在下游訂單超出原有預(yù)期的背景下難以完全解決目前生產(chǎn)的實際問題。因此先導(dǎo)智能擬改建新錫路 20 號以內(nèi)部挖掘潛能解決產(chǎn)能瓶 頸。新能源設(shè)備廠商間的競爭異常激烈，更新?lián)Q代保持較高速度，客戶對自動化 設(shè)備的精密性、穩(wěn)定性和耐用性要求也日趨提高，產(chǎn)品質(zhì)量和交貨速度成為企業(yè) 在行業(yè)中取得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。而先導(dǎo)智能舊廠區(qū)場地設(shè)施陳舊、設(shè)備老化 嚴(yán)重，自動化水平有限，生產(chǎn)協(xié)調(diào)性不高，已難以滿足業(yè)務(wù)快速發(fā)展需要。

先導(dǎo)智能擬將鋰電池各生產(chǎn)工序打通，通過購置開發(fā)設(shè)備、生產(chǎn)設(shè)備和軟件等，開發(fā)鋰電智能制造整體解決方案。先導(dǎo)智能作為行業(yè)領(lǐng)先的鋰電設(shè)備制造廠 商，鋰電智能制造數(shù)字化整體解決方案研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目已研究實施多年。此項 目將給予先導(dǎo)智能從設(shè)備供應(yīng)商向整體解決方案提供商轉(zhuǎn)型的信心。完整的鋰電 生產(chǎn)線或部分模組賣給客戶有利于形成新的盈利點與維護(hù)和客戶的良好關(guān)系。此 外，為支撐制造企業(yè)從傳統(tǒng)制造方式向智能制造方式轉(zhuǎn)變，條件成熟后，先導(dǎo)智 能可構(gòu)建智能制造服務(wù)平臺，通過提供云服務(wù)的方式進(jìn)一步加強客戶粘性，幫助 下游企業(yè)實現(xiàn)全面的信息化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化。預(yù)計公司綜合毛利率將因此提升， 新的盈利增長點將被創(chuàng)造。鋰電池智能制造整體解決方案具體包括：機器視覺、 智能物流、數(shù)字孿生與生產(chǎn)管理軟件。先導(dǎo)智能計劃總投資 7.51 億元。其中，安 裝工程 1.05 億元，設(shè)備購置安裝 3.36 億元，無形資產(chǎn)購置 1.30 億元，開發(fā)費用 0.3 億元，鋪底流動資金 1.50 億元。

雙方管理層互相的溝通加強。寧德時代在本次發(fā)行及認(rèn)購?fù)瓿珊?，將成為?導(dǎo)智能第三大股東，僅次于拉薩欣導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資有限公司和香港中央結(jié)算有限公司。 寧德時代持 11185.68 萬股，持股比例為 7.15%，雙方深度綁定。寧德時代在滿足 法律法規(guī)和先導(dǎo)智能章程規(guī)定的條件的前提下依法行使表決權(quán)、提案權(quán)等相關(guān)股 東權(quán)利在先導(dǎo)智能治理中發(fā)揮積極作用，保障上市公司利益最大化，維護(hù)全體股 東權(quán)益。同時，入股給予寧德時代足夠信心進(jìn)行與先導(dǎo)智能的技術(shù)交換與設(shè)備共 享，以增強雙方科技核心競爭力。

4.2. 海外整線拓展，戰(zhàn)略合作協(xié)議綁定 Northvolt、先發(fā)優(yōu)勢顯著

4.2.1. 戰(zhàn)略合作協(xié)議綁定 Northvolt，先發(fā)優(yōu)勢顯著

Northvolt 是歐洲本土電池公司的代表，成立于 2016 年 10 月。Northvolt 成立 于2016年，創(chuàng)立者是特斯拉前供應(yīng)鏈管理部門副主席Peter Carlsson和Paolo Cerruti。 2017 年，歐盟成立了電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟工作組，為歐洲電池制造商提供更多資金和技 術(shù)支持。Northvolt 與戴姆勒、西門子、巴斯夫、雷諾等巨頭公司深度合作、參與 其中。目前公司規(guī)劃到 2023 年產(chǎn)能可提供 60GWh，2030 年實現(xiàn)約 150GWh 的生 產(chǎn)能力，并占據(jù)歐洲 25%的市場份額。Northvolt 已先后獲得大眾價值 140 億美元 的十年訂單和寶馬集團的 20 億歐元電池供應(yīng)合同。

最新募資超百億元，產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)再次上調(diào)。2021 年 6 月，Northvolt 宣布新 募資 27.5 億美元資金，進(jìn)一步投資支持電芯產(chǎn)能和研發(fā)，旨在滿足想向脫碳和電 動解決方案轉(zhuǎn)型的消費者增長的需求。此次私募股權(quán)是由新投資者 AP funds 1-4、 加拿大最大固定收益養(yǎng)老金計劃之一 OMERS，以及現(xiàn)有投資者高盛資產(chǎn)管理公 司和大眾汽車集團共同主導(dǎo)。根據(jù)公司相關(guān)新聞公告，最新這輪融資將用于擴大 位于瑞典 Skelleftea 的工廠的年產(chǎn)能，從此前 40GWh 的目標(biāo)提高到 60GWh。這座 工廠將是該公司的第一個大規(guī)模生產(chǎn)廠，將在今年年底開始大量生產(chǎn)電池。

2019 年先導(dǎo)即與 Northvolt 簽訂合作框架協(xié)議，預(yù)計業(yè)務(wù)合作總金額超 19 億 元。2019 年 1 月，公司與 Northvolt 簽訂了鋰電池生產(chǎn)設(shè)備的《設(shè)備設(shè)計、生產(chǎn)、 安裝、調(diào)試通用條款及框架協(xié)議》。雙方就鋰電池生產(chǎn)設(shè)備業(yè)務(wù)建立合作關(guān)系，協(xié) 議雙方計劃在未來進(jìn)行約 19.39 億元的業(yè)務(wù)合作。此次協(xié)議簽署，標(biāo)志著公司與 Northvolt 之間戰(zhàn)略合作和長期伙伴關(guān)系的開始，代表著公司正式進(jìn)入歐洲鋰電池 市場。其后，公司分別于 2019 年 10 月、2020 年 9 月在瑞典、德國分別成立了全 資子公司以進(jìn)一步拓展海外市場，滿足公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要。

整線戰(zhàn)略最先打開海外設(shè)備市場，正逐步收獲果實。先導(dǎo)從 2016-2018 年起， 即逐步布局鋰電池整線。一方面，先導(dǎo)整線的規(guī)劃和設(shè)備的配置可實現(xiàn)各單元設(shè) 備良好銜接，同步聯(lián)動，保證整線效能最優(yōu)。在穩(wěn)定生產(chǎn)狀態(tài)下，電池生產(chǎn)合格率 可達(dá) 95%以上。另一方面，針對客戶需求采用最合理工藝，匹配以合適設(shè)備，將 經(jīng)濟性貫穿整個產(chǎn)線設(shè)計，保證產(chǎn)線品質(zhì)的前提下，做到性價比高、效益最大化。 采用先導(dǎo)智能自動化整線集成，整線良率提升 2%，整線人工投入降低 20%，“調(diào) 試+爬坡周期”減少 2 個月。歐洲相關(guān)市場拓展以整線為主、已獲得先發(fā)優(yōu)勢，正 逐步收獲果實。

4.2.2. 歐洲電動化提速，設(shè)備需求正當(dāng)時

歐洲新能源車政策加碼推進(jìn)，催化龍頭電池廠歐洲布局?jǐn)U產(chǎn)。歐洲近年來普 遍加強在新能源汽車領(lǐng)域的政策和資金投入。政策的導(dǎo)向主要以限制碳排放以及 補貼鼓勵為主。例如，歐盟從 2020 年 1 月開始執(zhí)行全球最嚴(yán)碳排放標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定 2020 年銷售新車中的 95%碳排放必須達(dá)到 95 克/公里，超出部分每克需要繳納罰 金 95 歐元。政府直接投入補貼方面，法國宣布出資 80 億歐元重振汽車產(chǎn)業(yè)，購 買電動汽車的個人最多可獲 7000 歐元補貼。德國通過 1300 億歐元歐洲復(fù)蘇計劃， 撥款 500 億歐元用于推動電動汽車發(fā)展以及設(shè)立更多充電樁，未來還將提供 30 億 歐元為環(huán)保汽車的研發(fā)和生產(chǎn)提供支持，并計劃將電動汽車補貼計劃延長至 2025 年。歐洲政策的直接加碼，催化了各龍頭電池廠的布局?jǐn)U產(chǎn)。

歐洲電池市場群雄逐鹿，積極擴產(chǎn)正當(dāng)時。當(dāng)前，包括寧德時代、蜂巢能源、 三星 SDI、LG 能源、SKI 等中韓電池企業(yè)，以及瑞典 Northvolt、法國 Verkor、挪 威 Freyr、挪威 Morrow、意大利 Italvolt、斯洛伐克 InoBat Auto 等多家本土動力電 池企業(yè)，都在歐洲積極建設(shè)電池產(chǎn)能。與此同時，包括大眾、寶馬、戴姆勒、PSA 等歐洲主機廠也在建設(shè)自己的電池工廠。

4.2.3. 美國電動化滲透率已提速推進(jìn)，未來發(fā)展提供增量

美國電動化滲透率進(jìn)程已開始提速。由于近兩年美國對電動汽車的補貼和扶 持力度較小，美國汽車電動化速度已落后于歐洲和中國。據(jù) Markline 數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 2020 年，美國電動汽車滲透率僅為 2.2%，遠(yuǎn)低于歐洲和中國。進(jìn)入 2021 年，美 國電動汽車銷量強勢增長，電動汽車滲透率也創(chuàng)歷史新高。2021 年 1-5 月，美國 電動汽車銷量達(dá) 22.4 萬輛，同比增長 107%。2021 年 5 月，美國電動汽車滲透率 創(chuàng)下了 3.6%的歷史新高。而 2021 年以來，美國電動汽車銷量的強勢增長得益于 美國近期出臺的電動汽車支持政策。

拜登宣布 1740 億美元的電動汽車扶持計劃，加速美國市場電動化進(jìn)程。2021 年 3 月，拜登宣布了一攬子 1740 億美元的電動汽車扶持計劃，主要有四方面：第 一是 1000 億美元的消費者退稅，補貼消費者購買電動汽車；第二是 2030 年前， 要用 150 億美元在全美建 50 萬個電動汽車充電站；第三是投資 450 億美元推動校 車和公交汽車電動化，其中向電動校車投資 200 億美元，為零排放通勤車輛提供 250 億美元；第四是要用 140 億美元為聯(lián)邦政府車隊和郵政更換電動汽車。美國 在公共系統(tǒng)推行新能源汽車力度較弱，美國總務(wù)管理局?jǐn)?shù)據(jù)，美國聯(lián)邦政府車隊 擁有近 65 萬輛汽車，截至 2020 年 7 月，僅有 3215 輛電動汽車，占比不到 0.5%。

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精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

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