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1、pos機制龍頭

pos機制龍頭

今天我們一起梳理一下拉卡拉，公司定位于“以支付為切入，整合信息科技，服務線下實體，全維度為中小微商戶經營賦能”的經營戰略。公司的支付業務覆蓋線上與線下各種交易場景和支付方式，基于“支付+”模式，以線上與線下推廣、直營與渠道合作的方式，向中小微商戶、用戶、銀行等提供支付、SaaS、廣告營銷、會員管理、金融增值、推廣運營、供應鏈運營、積分運營等服務。

公司的支付產品主要包括：智能POS、電簽POS、收錢寶盒、收款碼牌、手機POS等不同型態的終端產品，網絡支付，以及云收單、錢賬通、云小店、云MIS等基于“支付+”模式的SaaS產品和解決方案，并向商戶提供“支付即會員、會員管理、數據管理、營銷工具、營銷活動追蹤”等增值服務。業務場景不僅包括線下消費，且廣泛應用于線上B2C、B2B交易。

科技服務主要包括：

1）商戶SaaS服務。以入口級的全能支付解決方案為基礎，形成“支付+”商戶SaaS服務體系，實現了包括聚合支付、雇員管理、貨品經銷存、報表分析、會員營銷、線上商城、外賣配送等一系列商戶經營全鏈路閉環，通過軟硬件、功能模塊的靈活組合，生成行業垂直解決方案。

2）云收單。公司向中小銀行提供的銀行卡收單、掃碼支付以及風險監控等一體化解決方案，并收取服務費用。

3）通訊服務。公司與電信運營商合作，向使用獨立通信移動終端設備的商戶，收取通訊服務費用。

4）金融增值服務。通過與銀行、保險等金融機構合作，為小微商戶提供融資類、理財類、保險類、信用卡類等金融增值服務，并收取服務費。

5）廣告營銷。基于公司App、公眾號千萬級用戶流量，以及對用戶多維度行為洞察，公司與廣告主或供應商合作通過公眾號推文、支付完成頁面展示、商城展示等多種形式，向用戶推薦產品和服務，并向廣告主或供應商收取服務費用。

6）會員服務。用戶通過付費升級為會員，會員可以享受實時到賬、手續費減免、延遲賠償、會員積分、限時紅包、客服優享等服務。

7）推廣運營。與中國銀聯、國際卡組織、商業銀行、賬戶方等機構合作，向其持卡人、賬戶用戶等提供卡券核銷、優惠促銷等市場營銷服務，提升用戶活躍度，并獲取服務費用。

8）積分運營。基于自主開發的積分云平臺，上游接入通信運營商、銀行、航空等行業的頭部積分源，下游打通品牌商超、連鎖餐飲、在線商城、視頻平臺等線上、線下消費場景，提升上游積分用戶的活躍度和積分價值，為下游帶來客流，從中收取服務費。

9）專業化服務。基于覆蓋全國的分支機構服務體系和支付服務能力，為大中型商業銀行收單業務提供專業化服務，并向銀行收取服務費。

供應鏈運營業務。通過搭建的云分銷、云采購SaaS平臺，鏈接上下游商戶，為線下連鎖門店、批發市場、品牌貿易商等行業客戶提供采購、分銷等新零售解決方案，滿足其從商品采購、進銷存、物流配送到會員管理的全供應鏈管理需求。

第三方支付是指第三方支付機構在付款人與收款人之間提供的銀行卡收單、網絡支付和預付卡的發行與受理，以及中國人民銀行確定的其他貨幣資金轉移服務。根據業務類型不同，第三方支付的細分市場包括銀行卡收單、網絡支付、預付卡發行與受理。其中，銀行卡收單是指通過銷售點（POS）終端等為銀行卡特約商戶代收貨幣資金的行為。

第三方支付的核心是銀行卡收單業務，即收單機構通過各類 POS 機終端受理銀行卡刷卡消費等支付類交易資金的業務。收單業務的主要參與機構包括發卡機構、收單機構和轉接清算機構。行業主管單位是中國人民銀行，自律組織是中國支付清算協會。中國人民銀行 2009 年頒布了《銀聯卡收單第三方服務機構管理辦法》（試行）明確了銀聯卡收單第三方服務機構注冊登記與認證流程及其他關聯事項和銀聯卡收單業務委托服務的基本要求和服務標準。

銀行卡收單交易額超百萬億，規模持續較快增長。銀行卡收單行業和銀行卡交易量呈較強相關性。根據艾瑞咨詢，銀行卡收單行業交易總額 2016-2019 年 CAGR達 18%，2019 年規模達到 101 萬億元，預計 2022 年行業規模將達 147 萬億元，整體收單業務量持續較快擴張。

第三方收單機構占主導地位，市場份額逐年提升。以收單金額為口徑，2014 年，我國銀行收單規模略高于第三方收單機構的市場份額，占比分別為 54.32%和45.68%；2018 年，第三方收單機構市場份額占比提升至 63.69%。以收單筆數統計，2018 年，第三方收單機構的市場份額達 65.42%，第三方收單機構的市場規模較總市場規模增長更快。

第三方支付牌照發放減少，牌照價值逐步顯現。央行頒發牌照許可后第三方支付機構才能開展銀行卡收單業務，2011-2015 年期間，央行共發放包括支付寶、拉卡拉、快錢等在內的 271 張第三方支付牌照；2015 年后，對非銀行機構未再批復支付業務許可證，并在 2015 年 8 月份，注銷了 3 張支付牌照，結束了第三方支付牌照“只發不撤”的歷史。2016 年 8 月，央行明確宣布，堅持“總量控制”原則，“一段時期內原則上不再批設新機構”，并注銷長期未實質開展支付業務的支付機構牌照。目前，具有銀行卡收單業務的機構為 62 家。

牌照、規模構筑收單機構競爭壁壘，行業競爭向頭部集中。收單行業已出現競爭壁壘：首先，收單需要獲得銀行卡收單業務和互聯網支付牌照，而央行明確周期內不再發放牌照，致行業內收單機構出現“只減不增”的現象。其次，行業收單費率相對穩定，每單的凈收入約為交易額的 0.2%-0.3%（0.68%-0.3825%），當收單形成規模后才能實現盈利。實際費率由于存在渠道分潤的情況，較 0.2%-0.3%更低。最后，收單行業呈現“先到先得”的特點，前期高投入的公司往往能形成用戶粘性，且早進入行業的機構服務經驗更為豐富，商戶往往更加傾向于同業務與合規更加成熟的收單機構合作。

拉卡拉深耕收單側場景，線下線上聯動潛力充足。在當下移動互聯網高速發展的大環境下，線下與線上商業活動逐漸融合，構成統一的商業生態。由于消費者多從支付賬戶入口進入商戶，基數更為龐大，故賬戶側具有更大的流量優勢，其代表機構為支付寶和微信。商戶端/受理端（收單側）作為 C to B 流程的終點，商業潛力尚待開發。根據第三方研究機構易觀統計，拉卡拉線上布局 PAYMAX 聚合支付產品，線下廣泛布局智能 POS，在收單側市場的客戶覆蓋排名第一。由于賬戶端的最終歸屬仍是受理端，故在收單側占有市場優勢的玩家將具有更強發展潛力。

收單行業向頭部集中，拉卡拉市占率第二。根據中國支付清算協會統計，2018 年收單業務量排名前十的支付機構占收單總額的 62.84%，已經形成較高的行業集中度，且銀行在其中占比逐年下降。根據 Frost & Sullivan 調查數據，以交易支付量為口徑，2017 年拉卡拉在第三方支付領域中排名第四，市占率為 3.6%；除去主要針對 C 端入口的支付寶與財付通，拉卡拉規模僅次于銀聯商務，排名第二；在移動 POS 機及移動支付市場排名第一（除主要為移動支付業務的支付寶和財付通）。奧緯咨詢按支付額的統計口徑中，2019 年除支付寶和財付通外，拉卡拉的市占率亦僅次于銀聯商務，達到行業第四。

商戶是公司基本盤，前期鋪墊換來高市場份額。公司 2015 年在業內率先發布智能POS 終端，為建立拉卡拉支付生態圈提供了用戶入口。在支付寶、微信支付發布后，拉卡拉亦推出了兼容所有二維碼掃碼支付的拉卡拉掃碼收款服務，掃碼交易量和交易總額均呈現快速增長趨勢，2018 年已實現 1963 萬商戶的覆蓋量。對比當年的注冊個體工商戶總數 7329 萬戶，覆蓋率為 26.78%；2019 年公司年報披露覆蓋商戶超過 2200 萬戶，對比當年個體工商戶總數 8261 萬戶，覆蓋率為 26.63%。考慮到公司當年主動調整收單業務結構，積極拓展“小額、高頻、活躍”的商戶，公司實現營收基本盤的量、質雙提升。在 2020Q1 疫情影響過后，公司開始新一輪的市場擴張計劃，截至 2020H1 新增終端投放超 700 萬臺，約占行業新增同類終端數量 30%。支付行業收單側覆蓋程度，公司是除銀聯商務外最大的機構。

一、A股第三方支付龍頭

拉卡拉成立于2005年，開啟1.0時代構建了覆蓋全國的便民支付網絡，幫全國超過 10 萬家便利店引流，增加其用戶粘性，“讓便利店更加便利”；2011 年首批獲得第三方支付牌照，進入銀行卡收單領域之后，拉卡拉進入 2.0 時代，通過推廣 POS 機具開展銀行卡收單等服務，讓街邊店都能夠受理銀行卡，解決實體中小微企業經營過程中不能使用銀行卡的問題；2015 年開始，公司進入 3.0 時代，其特征是全面布局智能支付終端，擁抱移動互聯網，通過對掃碼、刷卡、NFC 等支付方式的全支持，以及各行業應用場景的全覆蓋，為商戶提供會員營銷、增值金融服務等，成為在收單側領先的第三方支付公司；2015年開展小貸業務；2016年剝離小貸業務；2019 年公司創業板上市，同年公司發布 4.0 戰略，公司將基于科技、云服務及人工智能技術，重點打造四大核心能力，即支付云、金融云、電商云、信息云，除了作為基礎和入口的支付收單服務，還為中小微商戶提供貸款、理財、保險、保理、融資租賃、信用卡、會員管理、數據營銷、進銷存管理、積分消費運營、云分銷等各類服務，真正實現全場景、全支付、全服務，實現“全維度為中小微企業的經營賦能”。

二、業務分析

2017-2020年，營業收入由27.85億元增長至55.62億元，復合增長率25.93%，2020年實現營收同比增長13.43%；歸母凈利潤由4.70億元增長至9.31億元，復合增長率25.59%，2020年實現歸母凈利潤同比增長15.43%；扣非歸母凈利潤由4.48億元增長至9.01億元，復合增長率26.23%，2020年實現扣非歸母凈利潤同比增長13.53%；經營活動現金流由5.54億元增長至14.36億元，復合增長率37.37%，2020年實現經營活動現金流同比增長29.07%。

分產品來看，2020年支付業務實現營收同比增長7.34%至46.65億元，占比83.95%，毛利率減少8.86pp至32.85%；科技服務業務實現營收同比增長44.51%至6.38億元，占比11.49%，毛利率增加18.71pp至89.21%；其他業務實現營收同比增長127.64%至2.54億元，占比4.56%。

三、核心指標

2017-2020年，毛利率由55.40%下降至40.00%；期間費用率由32.02%下降15.67%，其中銷售費用率由24.08%下降至11.78%，管理費用率18年下降至低點，19年上漲至6.30%，20年下降至4.80%，財務費用率18年上漲至高點1.87%，隨后逐年下降至-0.91%；利潤率18年下降至低點10.68%，隨后逐年提高至16.91%，加權ROE由22.53%下降至18.79%。

四、杜邦分析

凈資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，凈資產收益率主要隨著資產周轉率而變動。

五、研發支出

2020年公司研發支出增長1.84%至2.56億元，占比4.61%，截止2020年公司研發人員454人，占比12.66%。

六、估值指標

PE-TTM 27.15，位于上市以來低位。

根據機構一致性預測，拉卡拉2023年業績增速在15.22%左右，EPS為2.16元，18-23年5年復合增長率23.55%。目前股價31.59元，對應2023年估值是PE 14.65倍左右，PEG 0.96左右。

看點：

公司4.0 戰略以支付為切入，協同“支付、金融、電商、信息”四大科技業務板塊，致力于幫商家解決數字化轉型的一系列問題。戰略 4.0 不僅使公司擺脫收單利潤空間收窄的束縛，打開成長天花板。同時，戰略 4.0 重構了商業邏輯。當前收單機構客戶拓展核心要素是費率，客戶黏性也不強，但增值業務滿足了商戶數字化需求，商戶未來更重視收單機構的技術和場景，客戶黏性也大幅增強。拉卡拉憑借其積累的商戶資源和技術優勢，未來支付服務和增值服務協同效應下將搶占更高的市場份額，公司盈利能力和成長性大幅提升。

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